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石油：长期与短期分析的框架 方正证券研究所证券研究报告 宏观研究· 专题研究 2014 年1 月7 日 分析师：左俊义 执业证书编号：S1220513080002 内容摘要： 电话：010  这是资产配置系列报告的第二篇，第一篇报告研究了黄金的长期和短 邮件：zuojunyi@ 期分析框架，本篇报告研究石油。  石油制品主要包括车用汽油、馏分油和航空煤油等。  车用汽油受汽车保有量和汽车使用影响。汽车保有量与 18-65 岁人口 数量、汽车购买成本和可支配收入等因素有关。汽车使用受可支配收 入、油价和天气因素影响，由于收入和油价也是影响消费者信心的因 素，因此，汽车使用与消费者信心指数较为一致。  馏分油包括柴油和取暖用油。柴油消费与经济的工业生产状况密切相 关；取暖用油消费与采暖度天数密切相关。  航空煤油需求同比与飞机飞行公里数同比密切相关；航空煤油需求与 车用汽油需求基本呈现同向波动关系。  自上而下把握石油需求，可以使用实际GDP 同比、Case-Shiller20 个 城市房价指数同比、10 年期国债与1 年国债的利差、HDD 作为解释变 量。对全球石油需求，可以使用全球PMI 指数和油价进行跟踪。  对石油供给，递减率是关键假设指标。一国的石油产量会随着时间推 移出现下降，除非：1、新的油田被发现；2、新的技术被应用；3、非 传统供给的开发，此时一国的石油产量可能上升。  石油行业的固定资产净存量大体可划分为两种截然不同的阶段：一是 投资阶段，二是挖潜阶段。投资阶段以资本净存量的显著增加为特征， 挖潜阶段以资产净存量基本保持不变为特征。1925 年以来大概经历了 三个挖潜阶段、三个投资阶段。  石油的长期价格由成本决定，投资阶段将石油的生产成本和价格推升 到新的平台。观察历史油价走势就可以看出，每次投资阶段后，石油 价格都会上升到新的平台，这是因为新的石油供给的成本已经大幅度 提高了，一是新的油田开采成本上升，二是油田设备自身成本上升。  1946 年之后，油价大体可以划分为三个平台。1946 年至1970 年油价 围绕2.8 美元的中枢波动；1970 年至 1981 年的投资阶段过后，油价 开始登上新的平台，1982年至2000 年油价的中枢大约为20 美元；2000 年开始新一轮的投资阶段，油价的长期中枢水平再次抬升，2007 年至