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我国货币市场基准利率的实证分析 白 静 （西南财经大学中国金融研究中心，成都，610074） 内容摘要：我国货币市场利率可以分为银行同业拆借利率、回购利率、央票发行利率、国债到期收益率和 商业票据利率等。本文主要采用引导关系，验证我国各类利率之间的相互关系，以验证各类利率在货币市 场利率体系中的基准作用。 关键字：基准利率 货币市场 一、基准利率选择的标准 货币市场基准利率（卢遵华，2006 ）一般具有以下特点：第一，指标含义简单明确， 易于投资者理解和债券定价；第二，真实反映市场波动，由市场力量决定，而不是由政府控 制；第三，报价和成交活跃。基准利率由多家机构真实报出，而且合同成交量大，不易受到 操纵；第四，基准利率要有连续性，这样在利率重置时才有可观测的数据。 最常用的基准指标是伦敦银行间拆放利率（London Inter-bank Offer Rate ， LIBOR ）。 LIBOR 是目前国际间最重要和最常用的市场利率基准。除了各大新闻通讯公司每日提供相 关的 LIBOR 报价信息之外，也可以在英国银行家协会的网页（.uk ）查询到历 史资料，即可以很容易地了解到 LIBOR 近期和历史的水平。1999 年 1 月 1 日，欧洲 11 国 开始统一使用一种货币——欧元。在欧洲货币联盟（EMU ）形成以后，欧洲银行间拆放利 率（Euribor ），将作为基准利率在国际货币市场取得主导地位。 其它的基准指标有：美国的 90 天国库券利率、联邦基金利率、最优惠贷款利率、商业 票据利率、其它季度或半年的短期利率等。 二、我国可以选用的基准利率体系 我国货币市场由银行间债券市场、票据贴现市场与银行同业拆借市场组成。为此，我 国货币市场利率可以分为银行同业拆借利率、回购利率、央票发行利率、国债到期收益率和 商业票据利率等。我们首先对各类收益率的特征进行比较分析，具体如表 4.3 所示。 表 4.3货币市场利率比较研究 利率名称 特征 同业拆借利率 能反映和影响着金融市场上短期资金的供求变化，制约或主导着整 （SHIBOR ） 个利率体系中的所有其他利率。但是，其交易量小，成交不活跃， 利率波动性较大；只有较短期限的拆放利率，缺少较长期限的利率。 国债到期收益率 流动性较差，主要是中长期国债，缺少短期品种。短期国债定期、 滚动发行机制尚未形成。 银行间债券质押 银行间债券市场质押式回购利率具备作为基准利率的特点：参与机 式回购利率 构类型广，数量多；成交量大，交易活跃；主要集中在 7 天以内。 隔夜和 7 天回购利率普遍被市场认为是货币市场的代表性利率，基 本反映了资金的供需状况。但是，由于这些利率的期限较短，因此 无法作为货币市场的基准利率。 央行票据发行参 与国债利率比较，央行票据利率更适合作为货币市场的基准利率， 考利率 因为央行票据期限短；发行量大，发行频率高；交易活跃，场流动 性好。 短期融资券利率 除了信用风险溢价以外，市场发展起始阶段的不规范，也使得 和优惠贷款利率 短期融资券利率无法成为货币市场的基准利率。优惠贷款利率也不 适合作为基准，因为它具有明显的银行特征，主要受银行融资成本 的影响。而且该利率是单方面决定的，没有买价和卖价。 三、货币市场基准利率的实证分析 我们主要采用引导关系，验证各类利率之间的相互关系，以验证各类利率在货币市场 利率体系中的基准作用。 1.引导关系的方法说明 （1）Xt 和 Yt 的平稳性检验； ADF 单位根检验（Argumented DF ）： m X X X  a X X e t t 1