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关于金融市场中认知与行为偏差的文献综述 陈荣达 20世纪五十年代开始的金融市场中认知与行为偏差(cognitive and behavior bias)的研究是将认知心理学中有关人的判断与决策的心理活动中对信息的加工过程的分析，以及由此造成的行为对预期的影响，通过实验性测试的结果，运用到各类投资人市场行为和资产价格问题的研究当中，所形成的一种基于认知与行为偏差的心理因素分析和实证研究的新型分析角度和分析方法。 认知心理学（Cognitive Psychology）将人的心理活动分为认知和非认知过程（Newell et al, Neisser,1958,1967）。如果将投资者在金融市场上的所有投资活动和各类行为看作是一个心理过程和行为结果的话，那么就存在着各类认知和行为的偏差，这些偏差有些是系统性的，有些是非系统性的。个体偏差加上金融市场上可能的群体偏差或羊群效应（herding effect），群体偏差会导致投资组合中的决策偏差，进而导致资产定价的偏差。由资产定价偏差产生的锚定效应（anchoring effect）或框定效应（framing effect），反过来影响投资者对资产价值的判断，产生进一步的认知与行为偏差，形成一种反馈机制（feed back loop）。 金融市场中关于认知与行为偏差的研究就是分析投资者各种心理特征，并以此来研究投资者的决策行为及其对资产定价和资产组合问题的影响。 一．国外相关理论的发展概况： 与传统金融分析方法不同之处在于，金融市场中认知与行为偏差问题研究的出发点是经济个体是否为效用最大化的“理性人”，由此而引起的对金融市场是否为建立在诸多公理化假设前提下的有效市场的质疑和争论。 有效市场假说（EMH）是解释金融市场行为的主流经济理论，在其形成中，Osborne和Fama的贡献最大。Osborne提出了关于股票价格遵循随机游走的主张(Osborne, 1959)，Fama建构并形成了有效市场的假说(Fama, 1965)。Markowitz以方差为度量，得出在标准方差给定水平上期望收益率最高的资产组合的结论(Markowitz, 1959)。此后，Sharpe，Lintner和Mossin将EMH和Markowitz的资产组合结合起来，建立了以一般均衡框架中的理性预期为基础的资本资产模型（CAPM）(Sharpe，Lintner, Mossin, 1964, 1965, 1966)，以及Ross套利定价模型（APT）(Ross, 1976)、Black和Scholes的期权定价模型(Black Scholes, 1973)及Merton的期权定价理论（OPT）（Merton, 1973）等都是建立在有效市场假说基础上的。 有效市场理论体现了经济学家一直梦寐以求的完全竞争均衡，但是，由于该理论是在给定的假设条件下逻辑推导的产物，严格假设条件与现实状况往往有较大的出入，既使其创始人Fama也指出：现有的金融手段无法验证市场是否是有效的(Fama, 1991)。 随着研究的深入，金融市场上存在着由认知和行为偏差带来的各种明显的异常现象，主要表现在：（1）针对Osborne定义的投资者准确无偏的理性，指出其具有过度自信（overconfidence）的心理特征(Miller Ross, Thaler Johnson, Odean, 1975, 1990, 1996)；针对Markowitz提出投资者是风险回避型，指出涉及亏损时，投资者更倾向于追求风险(risk seeking)；针对Fama和Sharpe的投资理性，发现在决策中的预测是非贝叶斯预测，并有损失厌恶（loss aversion）(Benartzi Thaler, 1995)和心理帐户(mental accounts)的偏差(Kahnenman Tversky, 1992)，还有认知失调（cognitive dissonance）和后悔厌恶(regret aversion)的心理(Festinger, Erlich et al, McFadden, Goetzmann Peles, 1957, 1957, 1974, 1993)。Kahneman和Riepe研究指出这种偏差是系统性的，不能因为统计平均而消除(Kahneman Riepe, 1998)。 （2）在市场竞争中幸存下的并不止理性投资者，某些情况下，非理性投资者比理性交易获得更高收益，并可影响资产价格(De Long et al, Shleifer Summers ,1990, 1990)。 按照认知与行为偏差问题在金融分析中相关研究的发展线索，大致可以分为三个阶段。 第一阶段：早期的心理实验阶段：（20世纪初——20世纪六十年代） 这一时期，由于认知心