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内幕交易、股价波动与信息不对称 ——基于中国股票市场的经验研究 内容摘要 本报告以中国股票市场历史上所有发生过内幕交易的股票为样本，在对其特征进行分析的基础上，经验地研究了内幕交易对股票价格和信息不对称的影响，同时，对内幕交易者是否获得了超常收益（非法所得）进行了检验。结果显示：内幕交易使股票的平均价格上升，同时也增加了价格的波动性。内幕交易从总体上加剧了交易过程中的信息不对称，破坏了市场的公平性，而信息披露则有利于减少这种不对称的程度。内幕交易者所利用的信息确实是重大的并都获取了正的超常收益，而且，在一般情况下内幕交易者会在信息公告前结束交易。此外，如果内幕交易者同时采取市场操纵策略，那么他能获取更高的非法所得。最后，我们对结果进行了简单的解释并给出了防范内幕交易的政策建议。 关 键 词 内幕交易 波动性 信息不对称 非法所得  目 录 一、引言 1 二、文献综述 3 三、样本选取与研究方法 6 （一）样本选取 6 （二）统计检验 8 （三）LMSW方法 9 （四）PPD方法 10 四、经验结果 12 （一）内幕交易对股价的影响 12 （二）内幕交易股票在内幕交易期间的信息不对称 14 （三）内幕交易者的超常收益 17 五、结论与政策建议 18 参考文献 20 1、引言 作为证券市场上的主要违法违规行为，内幕交易不仅严重干扰了证券市场的正常秩序，更使证券市场的基本功能难以正常发挥。从市场功能来看，内幕交易歪曲了市场价格对实际价值的反应，破坏了证券市场的资源配置功能；从国际竞争能力来看，内幕交易影响了市场环境建设，削弱一国证券市场的国际吸引能力；从市场效率来看，内幕交易削弱了市场信心，加大了市场波动，在极端情况下甚至可能导致市场崩溃。因此，各国政府一直致力于内幕交易行为的防范，如美国制定了《1934年证券交易法》；韩国在1995年时秘密建立了一个计算机辅助监视系统（CASS）；我国证监会2001年在上海、深圳等九大区的证管办成立了稽查局。 尽管各国政府一直致力于内幕交易行为的监管防范，但内幕交易行为却仍时有发生，有时甚至非常严重。如，1992年8月美国一家律师事务所基于客户计划购并一家上市公司的内幕交易案使美国证监会耗费3年时间才最终查获至清；2000年2月，一宗涉及菲律宾前总统埃斯特拉达（Estrada）的内幕交易使得BW的股价从最高107比索猛跌至0.95比索，并且大市也连跌五天；2001年底，由于涉及股票内幕交易丑闻，美国第六大有线电视公司阿德菲亚传播公司前董事长、前首席财务官和前运营副总裁被迫辞职（席雪莲，2002）。在我国股票市场上，内幕交易也不少见。截至2003年4月底，我国证监会已经查处并公布结果的内幕交易案例总共涉及11个股票次。 然而，在我国股票市场上，内幕交易的影响究竟如何？具体地，（1）内幕交易能否影响股票价格和价格波动性；（2）如何判断内幕交易者使用的信息是重大的及如何测量内幕交易者的非法所得；（3）内幕交易对市场公平性有何影响。到目前为止，还缺乏对这些问题的经验结论。同时，对以上问题的不同回答，也是理论界争论的焦点。支持者认为，内幕交易会使股票价格上升、提高市场效率，并有可能使非内幕信息者获利；而反对者认为，内幕交易有可能增加股票价格的波动性，破坏市场的公平性。为此，我们将针对中国的证券市场，从经验的角度给出以上问题的答案，进而可以对监管层在有关内幕交易的规则制定方面提供辅助依据。 由于我国相关法律对传统内幕人员采取“全部封杀”的做法（顾肖荣，1994），我国内部人交易缺乏有效的数据，这使得内幕交易的经验研究相对缺乏（汪贵浦，2002）。因此，侧重于经验研究是本文与以往研究的一个主要区别。此外，和以往的研究相比，本文还具有如下的特点和创新：（1）在原始数据方面，本文在汪贵浦（2002）的基础上对我国证券市场上的内幕交易案例进行了进一步的调查、整理，它将对进一步研究我国股票市场上的内幕交易提供了原始的第一手资料；（2）在分析方法方面，本文以发生过内幕交易的股票为样本，采用PPD方法和LMSW方法及事件研究的思想，分别研究了内幕交易者的超常收益和内幕交易对交易过程中的信息不对称的影响。 本文其他部分结构如下：第二部分对与本文议题相关的主要文献进行了简短回顾；第三部分介绍了经验研究所使用的样本和研究方法，其中简要地回顾了我国股票市场内幕交易的特点；第四部分从内幕交易对股票价格及其波动性的影响、内幕交易者的超额收益和内幕交易对交易过程中信息不对称的影响等三个方面给出了本文的经验结果；第五部分是本文的结论和政策建议。 2、文献综述 内幕交易不仅受到经济学家的关注，而且还引起法学家、历史\学家和伦理学家的注意，因此有关内幕交易的文献是如此之多，即使仅着眼于经济学的范畴，本节也不可能对其进行详细地阐述。所以，