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宏
观 M2 构成因素分析及趋势展望
经 —— 货币体系专题报告
济
分析师：杨为敩
证 执业证书编号：S0300512020001
研究助理：盛旭
Email: yangweixiao @
券 日期：2013 年5 月27 日
研 要点：
1、从货币量能的不同口径解析来看，M2/M0 不断增加体现出银行在货币派生中介的作用不
究 断增大，而M0/高能货币（货币乘数）的比值随准备金率增加而长趋势下降，说明目前货币面
特征可概括为可派生货币的收缩以及派生能力的上行。
2、影响M2 的因素中，M0 是最为基础的层面，其受准备金、财政吞吐、外汇占款以及公开
报 市场操作影响，而计算得知流通货币的变化基本可用外汇占款积累和准备金回笼来解释，而未
被对冲掉的外汇占款是 M0 扩张的基础。
3、但从短周期角度，货币政策的拐点首先体现在二级派生层面，也就是说M0 基本落后于
告 M2，也即M0 对 M2 的干扰作用不大。
4、从金融机构信贷收支表中，我们可大致推测出M2 贷款余额+有价证券投资余额+外汇占
款-财政存款+误差项，根据此等式，贷款和外汇占款的扩张构成 M2 总量扩张的大部分因素。
5、M2 增速处在趋势性下行的前夜，贷款增速或受贷存比限制，银行放贷空间已被透支；
在没有明显改革性因素促使大周期启动前，外汇占款仍将总体回落；从银行资产配置的角度出
发，有价证券投资没有带动整体增速的作用。
6、从美国的先例来看，M2 在下行后可能会出现右侧修复，则是由居民部门的资产负债表
扩张为主要驱动力。我们认为目前居民购买尚有较大潜力，故 M2 的底部回弯可能会出现，但
由于我国的储蓄率较高，这个底部可能需要较长时间。
1
目录
一、货币体系及指标概论 3
二、货币市场体现的特征 3
1、货币传导的基本链条 3
2、可派生货币的收缩及货币乘数的下降 4
三、M2 的干扰因素 5
1、M0 对 M2 的扰动作用有限 5
2、M2 的计算法则 6
3、贷款扩张和外占拉动 8
四、M2 已经到了自然减速的节点 9
1、贷款和外占已经成了数据的掣肘因素 9
2、有价证券投资很难对M2 产生系统性拉动力 10
3、银行放贷空间已被透支 10
五、是否会出现 M2 趋势曲线的右侧 11
1、居民部门的资产负债表成为右侧扩张的基础 11
2、日本货币增速右侧未现 12
【相关研究】
《从预期犹疑到预期落空——5月汇丰PMI数据分析》——2013.5.24
《近期资金面的“硬缺口”特征评论》——2013.5.21
《资金面供给驱动或仍将维持——2013年4月外汇占款数据分析》——2013.5.17
《复苏辄止——2013年4月经济运行情况分析》——2013.5.16
《2013年一季度央行货币政策执行报告的几点注解》2013.5.10
《价格因素或现
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