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利润表三点式审阅：以御银股份为例 夏草 财报就象美女的三点式比基尼，本来就少得可怜，真正感兴趣的东西你还都看不见。虽然法定的财务 报表有四张，但真正的财务报表（权责发生制）只有两张：资产负债表和利润表。典型的重大错报是虚增 利润或虚增资产，虚增利润涉及利润表错报，虚增资产涉及资产负债表错报，典型的虚增利润与虚增资产 是联动的，即在虚增资产的同时虚增利润或在虚增利润的同时虚增资产。故发现虚增资产和发现虚增利润 效果是等价的，故发现财务错报有两条路径，一是从资产负债表入手，从发现资产虚增进而发现利润虚增； 二是从利润表入手，从发现利润虚增进而发现资产虚增。但在少数情况下，也存在表内的重大错报，如资 产负债表资产、负债同时虚减（典型的如账外账），利润表非经常性损益转为经常性损益等。故重大错报 可分为两种，一种是跨表错报，另外一种是表内错报，表内错报与跨表错报区别在于前者不会导致另外一 张表也存在错报，如东方电子将炒股收益作为主营收益，尽管利润表存在重大错报，但资产负债表不存在 错报。 资本市场目前最关注财务指标仍是 EPS （每股收益），故在资产负债表和利润表中，利润表又是第一 报表，笔者认为，利润表审阅要关注三点：营业收入、毛利率及费用率。毛利率和费用率确定了，就可以 得出净利率，这样也就可以算出净利润。所以，在利润表审阅中，最关键的三大指标是一个中心（营业收 入，绝对指标）、两个基本点（毛利率、费用率，相对指标）。 首先要形成营业收入预期：这些预期是基于历史业绩和同业业绩基础上，并结合非财务指标，如市场 占有率、合同额等，一些公司业绩出现非预期业绩增长，如悖离行业周期、市场份额企高；过度依赖少数 客户，客户口碑差等。最近一起案例是KPMG 审计的洪良国际案，根据洪良国际的招股书，公司2008 年 收购的零售服装业务，单在去年上半年收入已达人民币2.46 亿元，以旗下665 家门店计算，半年内单店销 售收入高达37 万元，即平均每月单店销售已高达6.2 万元，远超李宁、安踏。零售业务收购约一年后，已 贡献逾1.55 亿元毛利，甚至已超1.4 亿的收购作价，这直接导致公司去年上半年的营业额大增超过五成， 盈利更增近一倍。 营业收入要与相关的资产负债表配对，如应收账款、预收账款，一些企业被指控提前确认收入，最明 显征兆就是应收账款余额企高，应收账款周转率畸慢，但这样的傻瓜现在很少了；有些企业又因为预收账 款畸高被指责隐瞒利润，如茅台2009 年报，尽管第四季度业绩增幅下降，但第四季度预收账款余额猛增， 于是有些分析师及媒体质疑茅台2009 年度隐瞒利润，可实际上茅台第四季度预收账款大幅增长不是2009 年度才有的事，并不能据此认定茅台推迟确认收入。 对于营业收入，我们需要分解，如果是单一产品，则分解为销售和价格，不要只关注销售额，更要关 注销量和均价波动情况，虚增收入有可能来自虚增销量，也有可能来自虚增售价，银广夏犯了两大致使的 错误：不可能的产量，不可能的价格；如果同行价格都在下降，而该公司价格在上升；如果产品成本在下 降，而销售价格上升，这都是异常的，尽管财务异常不等于财务造假，但需要一个合理解释；如果是多产 品甚至多元化经营，要注意产品结构、收入结构，有时总收入没有发生改变，但企业改变了产品结构和收 入结构，典型的是将低毛利的传统产品转化为高毛利的高科技产品收入，故对于产品及收入结构的变化也 要多加关注。 第二是形成毛利率预期：很多公司虚增收益一个典型的特征是企高的毛利率，但也有例外，如东方电 子，它通过价格战抢订单，本身毛利率很低，通过投资收益转为主营收益虚增毛利率，粉饰后的毛利率与 行业毛利率相差不大，在这种背景下，除非对行业竞争对手十分了解，否则很难通过毛利率的合理预期识 别虚增的毛利率。毛利率预期要放在行业周期、企业周期和产品周期上，一般而言，毛利率是波动的，尤 其是原材料是大宗商品，由于原材料价格波动性很大，导致了产品成本波动也很大，除非有很好的成本传 导机制，否则这些行业的毛利率是变化无常的；如果一个企业逆周期成长、毛利率保持高度稳定，这都是 导常的，除非其能证明有超常的核心竞争力，再以洪良国际为例，洪良国际涉嫌虚构收入，从而导致企高 的毛利率，招股文件显示，公司过去数年表现强劲，尤其毛利率由06 年的23% ，急升至09 年上半年的34%。 翻查 06 至 09 年洪良毛利及純利皆呈雙位數字增長，即使 08 年金融海嘯，集團邊際利潤竟然高達 19.1%， 去年上半年整個行業尚未復蘇之際