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并购浪潮来了 　　932亿美元，这是2013年的并购交易金额。2014年，这一纪录有望刷新。 　　根据清科数据，2013年国内并购市场交易金额达932亿美元，同比增长83%，呈加速发展趋势。2014年3月国务院发文《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，力挺并购重组市场。机构们普遍看好2014年的并购重组市场，相比美国等发达国家5.3%的并购金额/GDP数据，中国目前1.2%的比值仍有较大挖掘空间。2014年国内并购重组市场将保持升温趋势，并购重组主题有望持续活跃。 　　结合美国的并购规律，无论从公司战略、还是宏观经济周期影响，以及法律监管、金融创新的加速，都为并购提供了充分条件。在国家领导人的宏观主导下，京津冀一体化、国企改革以及新能源的推广，都为上市公司的并购提供了机会。股市估值分化突出，并购的时间窗口已经开启，新一轮的并购浪潮扑面而来。 　　并购三大导向 　　从公司战略导向来讨论并购交易是最常见的视角。其核心观点主要包括两个方面：（1）并购的必要性：公司发展到一定阶段后，有必要通过并购来实现继续扩张；（2）并购的优越性：并购实现的协同效应有可能带来1+12的效果。 　　基于战略导向的案例很多，美国历史上的第一轮并购大潮（以横向并购为主）和第二轮并购大潮（以纵向并购为主）都产生了很多成功的案例，例如美国钢铁集团，福特汽车等。包括通用电气的一系列混合并购，也可以认为是战略导向并购的成功案例。 　　不过，委托代理导向出发点是企业经理人和股东利益存在差异（或者是大股东与小股东的利益存在差异），企业经理人（大股东）会基于其自身利益去发起并购行为，而这些并购行为对于多数股东利益往往可能造成负面的影响。委托代理导向理论本质上讲的是经理人有意/无意的过度投资倾向，只是这种投资是通过并购来实现的。 　　一个典型的案例是20世纪80年代美国石油公司的一系列并购行为。由于油价暴涨，20世纪80年代石油公司赚取了大量现金，到1984年时，美国十大石油公司共拥有现金485亿美元，相当于美国200强公司现金总量的28%（数据来自互联网）。考虑到能源需求本身比较平稳，石油公司理应将这些现金回报给股东。但实际上这些公司普遍花费巨资用于新油井的勘探开采，以及收购与石油行业无关的零售、制造等产业。而这些收购普遍未能达到预期效果。 　　当然，交易导向的并购理论强调交易发生本质上是低买高卖，也就是主要从估值角度来考虑。最直接的触发因素是交易价格显著低于公司价值（一般以重置成本衡量）。还有一种情况是，收购标的价格并未绝对低估，但是收购公司本身估值更高，通过发行股票完成交易，本质上也是一个低买高卖的过程。 　　按照交易导向理论，当估值处于低谷和高峰的时候，都可能会导致并购交易活跃。两种情形在美国并购历史上都出现过。例如80年代并购潮期间，市场整体估值处于低位，非金融企业Q值水平仅处于0.5-0.6的水平，即使按照50%的溢价率交易，价格仍然对收购方有吸引力。另一方面，60年代和90年代的两轮并购潮启动的时候，股市估值已经整体高于历史均值，这两轮并购期间，企业通过发行股票完成收购的案例也非常多。 　　驱动成败的因素 　　绝大多数关于并购周期的学术研究认为企业并购行为存在周期性规律。若将美国1890年以来的并购周期与美国股市的周期（显然股市是具有周期性的）对比起来看，可以发现每个并购浪潮的高点基本对应着股市的阶段性高点。因此从图表直观来看，并购活动有显著的周期性特征。 　　包括经济增长、股市估值、利率水平、产业革命、法律监管等因素都被认为会对企业并购行为构成影响。我们将这些因素区分为两大类：一类是与经济环境相关的（经济增长、股市估值、利率水平等）；另一类是经济变量之外的因素（技术/产业创新、法律监管、金融创新等）。 　　经济周期是一个重要的考量因素。经济从衰退到复苏再到增长，往往对应着企业产能的扩张周期，这个过程中企业可能会选择通过并购来实现产能的快速扩张。以GDP和企业盈利作为衡量增长周期的指标，可以发现，除了1916-1930年的并购周期经济外，其余四轮并购潮中经济增长均处于底部回暖并持续复苏的趋势。事实上，1916-1930年的并购周期中，交易最活跃的阶段是在1920年以后，而此时经济增长也处于复苏的趋势。因此可以判断：并购周期往往出现在经济复苏到过热的阶段（反之未必成立，例如大萧条后和二战后的经济复苏并未出现并购潮）。 　　股市波动（主要来自估值的变化）对并购决策有直接影响，估值高点和低点都可能导致并购行为的活跃，而并购行为的活跃往往又反过来推升估值扩张。从美国的历史情况来看，估值的绝对水平似乎并不重要，五次并购潮中，第一轮（1896-1905年）、第三轮（1960-1970年）和第五轮（1992-2000年）期间，股市的绝