股权分置改革时代的对价支付与股东利益机制研究.pdfVIP

股权分置改革时代的 对价支付与股东利益机制研究 李 祥 渊北京师范大学经济与工商管理学院 北京 100875冤 【摘要】本文针对股权分置改革进程中的股东利益机制进行了分析，讨论了股改前非流通股股东与中小流通股股东利 益间的对立及行为差异，并对股改中影响对价支付的因素进行了实证研究。 】 【关键词 股权分置 对价支付 代理问题 在计划经济向市场经济过渡的过程中产生的股权分置是 股东获取股权的成本要远高于非流通股股东。因此，股改中所 我国证券市场中的一种特殊现象。这种特殊现象是我国作为 面临的核心问题就是如何为流通权的获得而支付对价。 一个社会主义国家发展市场经济过程中的必然产物，但是这 （一）对价支付水平的影响因 种制度的缺陷导致了股东利益的冲突，以致进一步引发了股 本文认为，理论上对价数额的确定至少要考虑以下两个 东的不合理经济行为，阻碍了证券市场的发展。 问题：一是股票流通权的价值，即流通权的获得可以为非流通 一 尧股 权 分 置 条 件 下 的 股 东 利 益 机 制 股股东带来多少收益；二是对流通股股东的补偿，即非流通股 1.股权分置条件下流通股股东与非流通股股东利益的 股东应当支付多少对价来补偿流通股股东所面临的风险和受 冲突。流通股与非流通股的分置，造成了市场上中小流通股股 到的损失。 东的弱势地位。首先，在取得股票的对价方面，非流通股股东 流通权作为产权的一部分，其价值主要是指所有者在产 获得股权的成本价是公司IPO之前的每股净值，公司通过溢 权转让过程中获得的所有效用。其中包括非流通股股东变现 价发行，不但使公司的资产总额增加，也使得每股净资产大幅 股票获取的溢价收益、在企业价值最大化时退出而获得的投 增加，非流通股股东便自然获得了高额的价差收益，无偿占有 资回报、效益不好时撤资而产生的风险规避效用等。而流通股 了流通股股东的部分资金。其次，从控制权上看，非流通股股 股东所面临的风险和损失则主要包括承受非流通股股东获利 东始终拥有对公司的绝对控制权，而中小流通股股东由于其 后抛售股票引起的股价下跌和市场恐慌心理带来的损失。在 投票权极为分散，从主观上来说，相对过高的参与成本使其没 实际中，对价水平还受到参与双方的博弈情况等多方面因素 有参与投票的愿望；客观上，即使中小股东参与投票，他们也 的影响。 没有实力与控股股东抗衡。 非流通股股东所提出的方案，往往以送股、转增为主。然 2. 股权分置基础上的股东行为差异。在股权分置条件 而，送股在复牌日的股价除权后，并不能增加流通股总市值， 下，以市场价值为代表的公司价值最大化对于控股股东利益 因此，非流通股股东往往还需做出承诺来维持股价，或者通过 并没有直接的影响，因而股权融资所带来的非流通股股东权 赠送认沽权证来保障流通股股东的权益。这样，送股后非流通 益的巨额增值成为了其真正的价值追求。上市公司的“壳”资 股股东的股权份额虽然被稀释了，但其并没有失去对公司的 源便成为寻租的目标，进而屡屡成为其控股母公司的圈钱工 实际控制，如果股票复牌后股价维持在除权后的水平，或者跌 具。公司通过关联交易使优质资产被恶意置换、流动资金被占 破界限，中小投资者最多只能通过认沽权证保证自己不受损 用，或者通过为关联企业提供巨额担保，使得大部分经营风险 失，而非流通股股东几乎没有付出任何代价就获得了股票的 转移到了上市公司身上，严重侵害了其他股东的利益。由此可 流通权。对于中小投资者来说，在股权分置的情况下，长期以 见，股权分置问题已成为严重制约我国市场经济发展的瓶颈， 来的弱势地位可能导致其对公司决策的漠视。虽然股改方案 进行改革是必由之路。 必须经由参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上同意 二 尧股 权 分 置 改 革 过 程 中 的 对 价 支 付 才能通过，但中小投资者获取的信息量不足，参与决策的积极 股权分置改革是流通股股东与非流通股股东之间的利益 性不高，这就使得非流通股股东的方案是否公允值得怀疑。 协