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利率调整对噪声交易者影响的实证分析 1 2 丁振华 ， 田原 （1.上海财经大学金融学院，上海200433； 2.上海财经大学公共经济与管理学院，上海 200433） E-mail：shufetian@ 中文摘要：本文应用 Levene 统计量检验和 EGARCH (1,1)模型对历次利率调整前后噪声 收益的波动性进行了分析。实证结果表明，利率调整没有明显影响噪声收益的波动性，而且 与对组合收益波动性的影响相比较而言，利率调整对噪声收益波动性的影响力度要更弱；利 率调整对大组合收益波动性的影响大于对小组合收益波动性的影响；降息对收益波动性的影 响大于加息对收益波动性的影响。本文的实证检验结果对今后我国金融市场中投资者（特别 是噪声交易者）行为的规范具有启示和指导意义。 关键词：Levene 统计量 EGARCH (1,1)模型 噪声交易者 、引言 Black （1986）把不拥有内部信息却非理性地把噪声当作有效信息进行交易的人叫做“噪 声交易者”。金融市场中的“噪声”具有如下特点：噪声交易的依据是市场上的价格而非 产的真实价值 （Stiglitz，1989）；噪声交易者频繁地交易从而造成金融资产收益的巨大波 动（Stiglitz，1989）；噪声交易者在完全竞争市场中对金融资产收益没有影响从而不能获 得额外收益，但在现实世界中对金融资产的收益有一定的影响从而可以获得额外的收益 （Oster，1998）。 在噪声交易研究方面，国外学者的研究成果较多，其中比较经典的模型是：Delong、 Shleifer、Summers 和Waldmann （1990）提出的噪声交易者的基本模型（简称DSSW 模型）。 他们认为，当理性套利者进行套利时，不仅要面对基础性因素变动的风险，还要面对“噪声 交易者”非理性预期变动的风险。 模型证明了非理性交易者不仅能够在与理性交易者的博 弈中生存下来，而且，由于噪声交易者制造了更大的市场风险，他们还将有可能获得比理性 投资者更高的风险溢价。 在我国，对噪声交易的研究尚处于起步和探索阶段，代表性研究成果是：陈很荣、吴 冲锋（2001）应用博弈论中单阶段静态博弈模型以及不完全信息动态博弈中的声誉模型分别 对我国金融市场中噪声交易者与理性交易者的投机对策行为进行了分析，分析得出在证券市 场上,如果噪声交易者过多而理性交易者过少,那么市场上的非理性行为就会盛行,理性交易 者就无法稳定价格,使价格向基本价值靠拢,而噪声交易者的价格破坏就明显增大。 文只提 出了噪声交易的理论模型，却未能对噪声交易进行实证检验；张勇 （2003）以 本市场线模 型为基础,运用J.P.Morgan 的风险度量方法中对角线单因素模型的变换形式,对我国股票市 - 1 - 场中个体风险因子的波动进行了拟合和预测,分离出了金融交易中的噪声行为,并从信息经 济学的角度解释了噪声交易者对个体风险因子的波动的影响。由于投 组合中的噪声交易较 之于单只股票的噪声交易显得更为重要，而 文却只对单只股票的噪声交易进行实证检验， 未对组合的噪声交易进行实证检验。 二、正文 从1996 年以来，我国一共经历了八次降息和一次加息，情况如表 1 所示。传统理论认 为，利率对于股票的影响主要有三种途径：（1）利率变动造成的资产组合替代效应；（2） 利率对上市公司经营的影响,进而影响公司未来的估值水平；（3）利率变动对股票内在价值 的影响。一般而言,利率的变动与股市的涨跌存在 相关关系。但是，利率的变动对噪声交 易者和对理性交易者的影响是否相同呢？为了回答这个问题，本文将考察九次利率调整过程