金融危机背景下货币市场危机响应研究.pdfVIP

金融危机背景下货币市场危机响应研究.pdf

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货币金融评论 2009 年第 2 、3 期 全球新型金融危机背景下的货币政策传导机制研究∗ 中国人民大学财政金融学院 张成思 摘要:货币政策的有效传导对提振市场信心、促进经济发展至关重要。本文对货币政策传 导机制的传统理论进行了系统地梳理和评述,并有选择性地对已有理论所揭示的传导机制进行 了实证检验。在此基础上,文章根据 2007-2008年爆发的全球新型金融危机与货币政策之间的 紧密联系,提出货币政策的金融市场传导渠道,并基于全景分析视角,将金融市场传导渠道与 其他传统渠道共同纳入全景分析中的综合传导体系内,从而形成一个完备的货币政策传导机制 的综合理论分析框架,为新形势下我国货币政策的现实选择提供新的理论基础。 一、引言 2007 年以来,美国次贷“余震”引发国际金融市场剧烈动荡,全球金融危机已经成为当前 世界各国必须共同面对的巨大挑战。而反思危机形成的原因,除了信贷市场的产品设计、信用 评级以及金融市场混业经营模式等存在问题以外,西方国家特别是美国的货币政策施行不当是 诱发危机的导火索① 。并且,西方发达国家在长期宽松货币政策的刺激下,经济“金融化”与金 融“衍生化”的程度过高已经成为全球新型金融危机的主要特征之一(陈雨露和张成思,2008)。 因此,新的金融危机的爆发为世界各国央行及经济学界提出了值得深刻思考和长期深入研究的 重要课题:货币政策究竟通过什么样的传导机制才能真正实现维持金融市场稳定和促进实体经 济平稳发展的双重目标,而不只是侧重于实体经济发展的单一目标? 这个问题从实质上要归结到货币政策的传导机制问题。所谓货币政策传导机制,是指中央 银行通过调整货币政策工具,借助一系列中介目标和中间渠道,最终影响经济运行指标的变化 (如经济产出增长率、通货膨胀率等)。同时,经济运行指标的变化又反过来影响货币政策的进 一步调整,从而实现一个完整的货币政策动态传导机制。在现实中,传导渠道的选择对货币政 策实施效果的影响至关重要,因此关于货币政策传导机制的研究一般集中在货币政策传导渠道 问题方面,我们将在下文进一步讨论。 需要指出的是,这里对货币政策传导机制的定义是基于货币政策与经济变量的动态互动视 角,突出货币政策动态传导的循环过程。而已有研究经常基于货币政策到实体经济的单向角度 来定义货币政策传导机制。例如 Ireland(2005)提出,货币(政策)传导机制描述了由政策 引致的名义货币总量或者短期名义利率的变化如何影响真实经济变量(例如总产出或者就业情 况)的过程。这种定义方式沿袭了 Bernanke and Gertler (1989)、Gertler and Gilchrist (1994) 以及 Mishkin(1995)等对货币政策传导机制的诠释。 ∗ 本研究受教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“全球新型金融危机与中国外汇储备问题研究”和教育部 “新世纪优秀人才支持计划”资助 ① 美联储在 2001 年-2004 年期间的长期低利率政策极度刺激了美国房贷市场(特别是次级市场)资产证券化产 品的衍生和交易,而2004 年之后一路上行的利率又为次贷危机的最终爆发埋下了伏笔。 17 全球新型金融危机背景下的货币政策传导机制研究 而事实上,在另外一些关于货币政策传导机制的重要研究中(如 McCallum,1999,2000; Stock and Watson,2002;Rudebusch,2002,2005),也经常考虑真实经济变量的变化以及通 货膨胀反过来对货币政策制定的影响。因此,从动态互动视角去定义和理解货币政策传导机制 更具有一般性,并且能够将货币政策规则的具体内容也融入到传导机制的系统内,例如货币政 策工具对通货膨胀或者真实收入的变化做出反应(Taylor,1993),从而使货币政策传导机制的 理论分析框架更加完备。 因为货币政策传导机制是关系到货币政策对经济影响效果的最重要的内容,所以多年来经 济学界在这一方面进行了长期不懈的研究,也积累了一批相当重要的研究成果。这些成果不仅 仅是货币经济学这个学科领域的理论基石,也是世界各国制定、实施货币政策以及分析政策效 果的重要依据。由于历史等各方面原因,货币政策分析的理论框架在中国的发展时间不长,加 上真正完备的货

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