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衍生品在债券投资中的作用 固有资产管理部 陈卓 2012/11/20 衍生品是一把双刃剑，若以投机为目的参与其中可能酿成巨额损失，但若以套保为目的，有效控制投入比例，可减小投资组合价值波动和收益的不确定性。国际上债券领域的衍生品种类繁多，但在国内由于监管较严，目前有可行性的只有“银行间市场利率互换（IRS）”和即将推出的“国债期货”。以下我们通过几个简单的例子，介绍这两款衍生产品的特点，总结能给我们日常债券投资带来什么帮助。 一、什么是利率互换和国债期货 利率互换（Interest Rates Swap）是在银行间市场，交易双方进行利息互换的金融合约。目前最普遍的是固定利率对浮动利率的互换，也称普通互换。 国债期货是对国债未来价格进行买卖的交易所标准化合约。当前处于仿真模拟阶段，预计近期将可能推出，交易品种开始主要为5年期国债。 二、采用利率互换和国债期货进行对冲有什么好处 以对冲（套保）为目的，采用利率互换和国债期货的好处是很明显的： 通过锁定成本和市场风险，达到在市值稳定前提下加倍获取票息的目的； 灵活、低成本调整投资组合久期，以快速应对市场趋势变动。 三、如何成倍获取票息但却没有市场风险？ 众所周知，债券投资通过杠杆放大可以显著提高收益。但是，在运作过程中存在两个不确定的因素，显著影响投资结果：一是市场利率可能出现较大变化（从而给投资带来的资本损失大于票息收入）；二是回购的成本不固定（虽然历史平均约为3.5%，但有时会高到10%以上，从而出现成本收益的情况）。 而此时，若引入国债期货和利率互换，则可有效中和这两个不确定性，从结果上实现票息收入的成倍增加（比如票息6.5%，放大9倍可达30%以上，不考虑信用风险）。 例1、怎样对冲市场的不确定性？ 假设债券初始投资10亿元，通过杠杆（外部渠道可代劳）放大至30亿元，全部投资AA企业债，久期5年，融资成本固定3%不变，市场初始利率6%，但一年后收益率上升至7%。 在无对冲情况下，如不考虑市场利率变化造成的资本损失，一年后仅票息的收益是： 或12% 但由于市场利率上升1%，造成组合资本损失： 或-15% 两者相抵，组合净亏损0.3亿元或-3%。 但如果采用国债期货进行对冲，则可剔除市场波动带来可能的资本损失。 具体操作如下： 市场品种为5年期国债，其同样受到市场利率变动影响，假设其相关性和AA企业债为0.75。 原投资组合价值波动： （买入或持有） 国债期货价值波动： （卖出） 其中 如果使得 价值变化1+价值变化2=0，则债券投资中市场不确定性将被完全对冲。 由于国债期货为保证金交易，保证金比例仅为3%，因此对冲所需资金占用很小。 例2、怎样对冲融资成本的不确定性？ 假设同样的例子，10亿元初始本金，经放大至30亿元投资企业债，市场利率6%不变，初始融资成本3%，但刚运作不久就上升至7%。 无对冲情况下，如果融资成本不变，则债券投资组合收益率为： 或12% 但如果融资成本变化，则组合收益率变为： 或4% 如果采用利率互换（IRS）对冲成本波动，则组合收益率仍能维持12%左右，具体如下： 在银行间市场买入固定利率合约或卖出浮动利率的合约，标的基准为7天债券回购利率（正好是融资利率），假设支付少许费用0.1%，使得实际固定利率为3.1%，则未来无论7天回购利率怎样变动，债券投资组合均能获得约11.8%的收益。 四、如何更灵活、低成本调整债券投资组合久期 例3、采用国债期货对债券组合进行调仓 假设在去年9月20日的信用债大跌的前几天，投资者似乎判断出趋势即将发生变化，但是迫于价格因素（如快速清仓需要牺牲价格）制约，无法及时下决心全部卖出，结果就是当9月20日来临，投资组合价值大幅下降，不少基金因此惨遭大额赎回或清盘。 但如果该投资者在大跌的前几天，通过反方向投资国债期货，就可以大幅降低债券实盘仓位久期，从而从容度过危机。具体操作如下： 假设： 初始投资10亿元，全部投资面值100元AA企业债，利率6%，久期5年， 9月20日市场利率突然上升150BP，则组合价值下降 如果投资者于9月18日，卖出3个月的5年期国债期货，每张合约100万元，而AA企业债与国债的市场利率相关性为0.75。该投资者需要卖出： 合约 即可对冲市场利率出现1.5%波动的风险，而投入保证金仅为0.4亿元。如果当时公募基金有此工具，其基金净值就不会出现大幅波动，从而导致巨额赎回或清盘了。 五、对冲是以准确的市场判断为前提 最后需要注意的是，对冲并非万能良药。比如在市场下跌对冲是好事，但市场上涨时就是坏事（减少相对收益），因此提前准确判断出市场下跌的时间和程度是使用对冲的前提。在调仓方面，使用对冲的最明显好处是从操作的角度提升组合流动性降低费用率，从而带来附加价值，而非直接通过增加投资品或改变投资