基金选股与择时能力研究2011年11月23日.docVIP

基金选股与择时能力研究 2011年月日 。尽管国内对基金择时能力的研究尚处于初级，但国外的专家学者早在1966年就已经开始深入的理论研究。而且在随后的几十年里，传统的CAPM模型作为基础和出发点衍生出众多的理论模型的评价理论和分析模型都已达到较为成熟和完善的程度。应用最广泛的T-M模型可以衡量择时能力、选股能力及其各自对业绩的贡献程度。国外大部分实证研究证明基金的择时能力基本为负，具有选股能力的基金也仅为少数。 国内基金周收益T-M择时模型构建。依照海通基金分类，我们选取了2008年前成立的9只主动管理股票型基金、75只偏股混合型基金和41只平衡混合型基金，共21只股混型基金。选取沪深300指数作为市场组合的代表，2.5%作为年化无风险收益率。选取2008年至2011年月之间全部基金均公布5次净值的完整周计算出各组合的周收益率，按划分后依照T-M模型进行回归拟合多数基金表现出选股能力而非择时能力。2008年经历牛熊市以来，具有选股正贡献的基金较多，大概达到86%左右，而具有显著选股能力的基金大约占12%左右，剔除2008年后该比例上升至40%左右。而具有择时能力的基金个数非常少。基金的择时能力较容易在熊市中表现出来；选股能力在不同的市场中都能够有所表现，震荡市中尤其明显。 基金业绩通过基金经理的投资能力来实现，基金经理的投资能力可以细分为选股能力、战略资产配置能力和战术资产配置能力。其中选股能力是指基金经理选出风险收益比优于市场组合的个股的能力，基金的选股能力相比其他几项能力来说对基金业绩的影响更为稳定。战略资产配置能力是指基金长期维持某一战略股票和债券平均仓位带来的收益，该仓位通常受基金契约或交易习惯的影响。平均仓位对基金业绩的影响非常大，但却非常不稳定。当市场上涨的时候，平均仓位通常会给基金带来较大的正贡献，反之则反是。战术资产配置能力就是我们通常所说的择时能力，指基金经理对整个市场走势进行预测，即在牛市时提高投资组合中的风险资产，在熊市减少投资组合中的风险资产的能力。也有的研究人员或模型将战略资产配置能力和战术资产配置能力统称为基金的择时能力。本文对国内开放式基金进行选股能力和择时能力的实证研究，并归纳这两方面能力对基金业绩的贡献程度。 基金选股择时能力经典模型 尽管国内对基金择时能力的研究尚处于初级萌芽状态，但国外的专家学者早在1966年就已经开始深入的理论研究。而且在随后的几十年里，传统的CAPM模型作为基础和出发点衍生出众多的理论模型的评价理论和分析模型都已达到较为成熟和完善的程度。应用最广泛的主要有以下几种。 1）T-M二次模型 Treynor?和Mazuy(1966)?首先对基金的选股择时能力提出研究模型。他们认为，如果基金具备择时能力，值，在市场下跌时，降低组合的值。因此其值可以由下式表示： （1） 而在衡量基金风险收益的经典指标——詹森指标中，将基金的超常收益率表示为： （2） 将（1）式带入（2）式，就可以得到T-M二次模型在证券市场回归模型中引入一个二次项进行回归，其表达式为： （） 其中，、和分别代表单只基金的收益率、无风险收益率和市场基准组合收益率。回归结果的系数中，代表基金的选股能力，代表基金的平均仓位，而代表基金择时能力。如果大于零，则表明基金能随着市场的上涨而逐渐调整基金的资产配置，提升其组合的系统风险，或随着市场的下跌而逐渐降低组合的系统风险，那么就认为基金具有择时能力。Beta2越大，表示基金择时能力越强。Beta2为负数，表示基金缺乏择时能力。如果大于0，表明基金经理具备股票选择能力，值越大，表明基金经理的股票选择能力越强。 由上面的公式可以看出，基金超过无风险利率的收益水平被拆分为三部分：选股带来的收益、承受市场系统性风险带来的收益，和择时带来的收益。我们在下面的实证分析中主要采用这种模型。Henriksson和Merton（1981）提出双beta超额回报市场模型同样是建立在证券市场回归模型基础之上，其表达式为： （4） 其中D是虚拟变量，表示的符号。如果0，那么D=1；否则D=0。因此，当市场呈现多头时，；当市场呈现空头时，。如果显著大于零，表示基金能够在上涨市中加仓，即具有择时能力。的大小衡量基金择时能力的强弱。代表基金的选股能力，如果显著大于0，则证明基金具有选股能力。 3）C-L模型 Chang和Lewellen（1984）提出的C-L模型通过测算出基金在牛市和熊市中的仓位来判断基金的择时能力。其表达式如下： （5） 在C-L模型中，基金的仓位水平分上涨市和下跌市独立计算。代表基金在上涨市中的平均仓位