信息有效、卖空机制与经济效率北京大学光华管理学院02金融硕士徐.doc

信息有效、卖空机制与经济效率 北京大学光华管理学院02金融硕士 徐爽 现代金融理论中一个著名的观点认为市场是信息有效的，即市场价格反映了一切可获得的信息。但这时候就面临一个问题，这些信息是怎么形成的呢，这些信息究竟包括哪些内容。本文在承认市场为半强有效的条件下，讨论市场的信息与价格形成。此时，市场的信息有效将成为一个规律指引人们对市场的认识进而影响人们的市场行为，也就是说，人们一定程度可以通过控制信息及其发布来影响价格；并进而获得超额收益。本文试图描述这种情况下得市场特征。但是，控制信息及其发布无疑是需要巨大成本的，我们认为只有少数的人能够有途经做到这一点，这些人我们称之为市场上的庄家；庄家通过控制信息及其发布影响价格以及相应的买卖行为，我们称之为庄家行为。我们将讨论当市场上存在这种信息控制者的情形下，市场的均衡和效率结果。 一、文献回顾及本文的意义 完整地讨论了市场有效性假设，随后的关于市场信息有效的研究一般都集中在对市场的三种有效形式的检验上，比如提出的“事件研究”根据某一信息或事件的披露是否对股价产生影响来判断市场的信息有效形式。具体的检验结果可以参照。无论这些检验的结果如何，市场的信息有效观点引起了广泛的注意。本文承认市场是半强有效的，即市场的价格反映了所有可以公开获得信息，但价格并未反映内幕信息，内幕信息的公开是对价格有影响的。我们认为这样的观点是基本上可以被认可的，根据,市场是否信息有效取决于获得信息的成本；而在信息传递技术日新月异的今天，可以认为获得公开信息的成本是很小的，这使得市场价格表现出半强有效的特征。这样市场的半强有效将成为一个规律指引人们对市场的认识进而影响人们的市场行为；也就是说，人们似乎可以通过控制信息及其发布来影响价格。我们将讨论当市场上存在这种信息控制者的情形下，市场的均衡和效率结果。进一步的，我们认为这些炒买炒卖行为多数为寻租性的，非生产性的。出于整个社会的福利考虑，我们考察把行为转向生产性行为的条件。 二、模型假设 1、关于信息形成的假设： 在本文中，我们所说的信息是指那些内幕信息，这些内幕信息不但包括公司正常运作所产生的新信息，还包括庄家进行炒作所对信息的控制。为了分离炒作行为，我们假定对于所有的新信息，庄家都可以以成本函数控制。该成本应该包括获得信息，制造信息和保守信息的成本。庄家控制这些信息不让其他人知道，并在适当时机公开这些消息。而事实上，对于那些金融市场上的炒作大鳄而言，控制信息甚至制造信息是在一定程度上可以做到的。我们假定成本函数满足通常的假设：对于，；而由于可以小于零，对于，。具体地，我们假定成本函数，其中用于刻画控制，保守信息的难易程度。 2、关于信息及信息有效的假设： 由于本文认为市场上存在可以控制这些信息的参与者，他们可以通过控制信息来间接影响价格，进而在市场上获利。这样我们需要一个非常关键的假设，即模型化价格反映了所有公开获得的信息。出于简化的目的，我们用一个一维变量来表示市场上可公开获得的新信息。我们知道市场上的信息千千万万，有利好的，有利空的；此时，可以被理解为一个信息指数，它反映了市场上关于股票价格变化的总体信息。重要的是，这里的指新信息；过去的信息已经反映在了价格之中，不在我们考虑的范围之内；我们考虑那些新发布的信息，这些信息将对价格产生影响。具体地，这种影响我们用一个方程给出： 1 即价格的变化基本上反映了新发布的信息。其中可以为负，表示利空消息，服从。这个方程在我们的模型里是先验的，主要是为了刻划价格反映信息的含义。 3、关于庄家行为的假设： 我们假定庄家是风险规避的，其效用函数由效用函数给出。其决策变量包括：控制信息量，在股票市场上买卖的数量，无风险借贷的净数量。其在第一期的财富为给定，在第二期的财富为。 三、模型及其求解 我们考虑一个简单的二期模型。第一期价格已知为。同时，庄家决定一个信息量，这个信息将在第二期影响市场价格。这样，信息控制者在第二期具有一个财富数量；此时信息控制者观察到自己的可控变量进入了第二期的效用函数，他将在第一期选择以最大化其第二期的期望效用。这样，这个模型相当于一个的庄家先行，市场跟随博弈。先考察庄家的财富状况： 2 3 其中表示净债务，表示股权。需要指出的是，这里的可以为负以表示卖空的情况。把方程1、2代入3