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国债风险溢价预测模型在债券投资中的应用 　　　　 张雪莹 　　　　　　　　　（山东财政学院金融系，山东 济南 250014　） 摘要: 本文以利率期限结构信息为解释变量，对中期国债的风险溢价建立预测模型。回归结果显示，利率期限结构的斜率因子和曲度因子对中期国债的月度风险溢价具有显著的预测能力。利用该预测模型建立的模拟债券组合，与市场指数及债券型基金相比，取得了较好的业绩表现。 关键词: 风险溢价；利率期限结构；样本外检验；债券市场 作者简介： 张雪莹，金融学博士，山东财政学院金融系副教授，研究方向：金融工程与金融计量。 中图分类号： F830.9 文献标识码： A Term risk premium in government bonds : Forecasting Model and Application Abstract：This paper presents a regression approach to test variables from interest term structure as predictors of the term risk premium in medium-term government bonds. The result shows that the “slope” factors and “curvature” factors describing the movement of yield curve, have important forecasting power for future risk premium of government bonds. The dynamic investment strategy based on the forecasting model have good performance compared with the market index and bond funds. Key Words: term risk premium , interest term structure, out-of-sample test 引 言 金融资产回报率与无风险资产回报率之间的差别，称为风险溢价。在很多关于股票资产的研究中，将国债作为无风险资产来看待；但就国债投资本身，特别是投资者在购入债券一段时间后，在债券到期前即将其出售以获得价差收益；在这种情况下，投资者依然面临着由于未来国债价格的不确定而导致持有期回报率不确定的风险。在度量国债投资的风险溢价时，无风险资产回报率通常选择单位期限（如一个月期限）的存款利率、国债现券回报率、或者国债回购利率等，而其它较长期限国债的月度持有期回报率相对于无风险资产回报率的超额部分，称为风险溢价。其计算公式可简单表示为： 　　　　　　　　　　　 其中，为t至t+1 之间的无风险收益率，和则分别表示剩余期限为n年的债券在t至t+1 之间的持有期回报率和风险溢价。 较多的实证研究表明，可以采用利率期限结构、宏观经济因素等变量，建立债券风险溢价的预测模型。但随之而来的问题是：能否根据回归模型设定动态交易策略，如调节国债与现金的组合比例、或是各期限债券之间的配置比例，依此形成的债券组合与静态持仓策略、债券型基金的平均绩效等相比，实际表现如何？对这一问题的研究，除了具有显而易见的实践意义之外，还可以为我国债券市场的有效性检验提供证据。国债风险溢价，作为债券价格变化率超出无风险资产回报率的部分，如果能够在一定程度上用已知的、历史信息加以解释和预测，则表明债券市场尚未达到弱式有效状态。从直观上分析，我国债券市场成立时间较短、规模较小，其效率程度低于欧美等成熟市场，这意味着我国债券价格及回报率的可预测性程度要相对较高，进而更有可能利用预测模型取得超常收益。本文即对此建立初步的研究框架。 文献综述 国外一些研究者探讨了能否利用风险溢价预测模型，设计债券的动态交易策略，并模拟和检验这些交易策略的绩效。如Illmanen(1995)[1]、Ilmanen(1997)[2]用长短期利差等变量对美、加、日、德、法、英六国长期政府债券指数的风险溢价建立预测模型，模型的判定系数R2在0.04-0.12之间。作者根据预测模型设计的债券交易策略为：当预测风险溢价为正时，持有长期债券；否则卖出长期债券、持有现金或无风险资产。根据这一简单策略所构建的模拟债券组合，可以获得显著为正的异常收益。Satoshi Yamada (1999)[3] 以1984年12月至1998年8月之间日本7-10年期国债的月度风险溢价为研究对象