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积极指数化：一种全新的投资模式 Active indexing: a brand-new method of investment 陈春锋 陈伟忠 摘 要：本文从理论和实践两个角度对“积极指数化”这种全新的投资模式进行了阐述，首先回顾了“积极”的主动管理型投资与“消极”的指数化投资两种模式之间孰优孰劣的争论，然后提出了“积极指数化”这种全新的投资模式，并阐述了其内涵，进而对国外积极指数化的投资实践进行了简要总结和分析。 关键词：主动管理型投资；指数化投资；积极指数化投资 作者简介：陈春锋，1976—，男，福建莆田人，同济大学现代金融研究所投融资管理2002级博士生。陈伟忠，1957—，男，江苏无锡人，博士，同济大学现代金融研究所所长、教授、博士生导师、中法合作上海国际MBA项目主任，从事现代金融学、投资学以及技术经济学的研究。 Abstract：This paper analyzes a brand-new method of investment, called “active indexing”, from the theoretical and practical purpose. The academic controversies on the relative advantages of both active investment and passive investment are reviewed firstly, then the concept of active indexing investment is put forward and its connotation is explained. The overseas practices are also analyzed and briefly sum up in the final part of this investigation. Key words： active investment；passive investment；active indexing investment “积极”与“消极”的理论之争 1976年美国前卫基金管理公司（Vanguard Fund Co.）推出了世界上第一只真正意义上的指数基金—追踪标准普尔500指数的Vanguard 500指数基金，从此指数化投资开始正式登上金融舞台。所谓的指数化投资指的是以复制和追踪某一市场指数为目标通过充分分散化交易成本市场平均收益的一种（passive）（包括技术分析和基本分析）（active） 支持指数化投资的理论认为人们无法通过积极的研究和分析来发现价格被误定的有价证券，因此也就不能持续地获得超过市场平均水平的收益。这些理论包括Fama（1965, 1970）、Roberts（1967）等人的有效市场（EMH）Grossman和Stiglitz（1993）提出的信息成本悖论在把研究成本纳入考虑范畴之后，竞争的加剧会促使掌握信息与不掌握信息的投资者的投资业绩趋于平均化。若现实果真如此，主动管理型投资所做的研究分析就会快速演变成一个自我击败的过程。看来，投资就成为一种最优的投资选择。William Sharpe（1992）提出的负和博弈论费用指数化投资平均收益。，指数化投资优于主动管理型投资。 然而这些理论主动管理型投资者并不认同他们的理由有两个：一是以上有关指数化投资的理论假设过于脱离现实。无论是哪个理论，其都要建立起一系列严格的假设，而这些假设往往与相去甚远；二是市场中存在很多不合以上理论解释的异常现象（Anomalies）如Banz（1981）第一个发现了股票收益率与公司大小有关的规模效应（size effects），Rozeff和Kinney（1976）、Gultekin（1983）以及Keim（1983）等人也相继发现了股票收益率与时间有关的元月效应（January effect）、周末效应（week effect）、节日效应（holiday effect）以及开盘、收盘效应（open-close effect）等，此外还有遗漏效应（neglected effect)、纳税效应（tax-loss selling effect）等这些都规模效应说明市场并非是完全有效的、混沌的、股价也并非完全遵循随机游走过程，股票收益一定情况下是可以预测的因此指数化投资的理论基础不能成立，相反，基于以上效应的股票交易策略以及积极的研究和分析理论上可以获得一定的超额收益。 对此指数化投资者认为这些都不足于动摇指数化投资的基础，原因是理论上可以获得的超额收益并不代表现实中也能获得超额收益，这里存在着一个统计上显著性与经济上显著性相区别的问题，换句话说，市场即便不是完全有效的、混沌的、