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上海证券交易所研究报告 No.13 豁免条款在跨境上市中的应用 ——美国的经验 资本市场研究所 李海龙 2014 年7 月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容提要 境外企业在实现跨境上市的过程中，由于各国法律制度、政治文化等方 面的差异，豁免条款的适用在所难免。在这一方面，美国走在了世界的 前列，在长期的时间中，该国证券监管机构形成了不少可供参考的经验。 豁免条款的适用旨在尽量避免干预境外企业的公司治理结构的考虑。尽 管这一基本考虑是确当的，但是在美国长期的实践中，该原则和理念并 不是一以贯之的。通过对二十世纪三十年代至今在适用豁免条款做法的 梳理，发现美国证券监管者针对境外企业存在着复杂的心态。这些梳理 对于我国将来确立相关制度具有一定的借鉴意义。 - 1 - 目录 一、豁免条款的产生及原因分析 3 （一）尽量避免干预境外企业的企业治理结构 4 （二）注重公司信息披露问题 6 二、豁免条款制度体系的逐渐形成与不断完善 8 （一）二十世纪30 年代 8 （二）二十世纪60 年代 10 （三）二十世纪70 年代末至八十年代初 11 （四）二十世纪90 年代至二十一世纪初 15 1.144A 15 2.Regulation S 16 3.MJDS 17 4.IOSCO 与IAS 17 5.要约收购豁免条款 18 6.Regulation FD 18 （五）二十世纪初至今 19 三、监管者对待境外企业的复杂心态：基本启示20 参考文献23 -2 - 豁免条款在跨境上市中的应用 ——美国的经验 一、豁免条款的产生及原因分析 有人说，假如某一外国汽车生产商在美国销售其所生产的汽车，毫 无疑问，它应当符合与美国国内汽车生产商一样的产品责任标准。那么， 为什么境外企业在美跨境上市却能在很大程度上豁免了诸多法律规范 呢？对于这一问题，一个可能且让人满意的回答是“特定社会中整体法 1 律框架下公司治理特殊性使然”。申言之，当用法律手段规制企业所生 产的产品时，无需也没有必要对生产商的企业治理问题进行干预；然而， 对那些跨境上市的境外企业而言，如毫无区别地在境内企业与境外企业 之间适用同样的法律规则，则会有无视境内企业与境外企业在公司治理 领域存在较大差异这一事实之嫌。一句话，公司治理与一国的文化息息 相关。鉴于这一点，有人提出这样的疑问：“如果SEC 信息披露制度与 该国公司治理密切关联在一起，而且假如公司治理在很大程度上受文化 的影响，那么当信息披露制度强加到进入美国证券市场的境外企业时， 将会发生什么？”2 二十世纪30 年代的美国，境外企业数量较少，因此1933 年《证券 法》、1934 年《证券交易所》在出台之时并没有刻意区别对待境内企 1Kenji Taneda, Sarbanes-Oxley, Foreign Issuers and United States Securities Regulation2003 Colu m.Bus. L.Rev.715,p7756-757. 2James A. Fanto, Absence of Cross-Cultural Communication: SEC Mandatory Disclosure and Foreign Corpor ate Governance, 17 Nw. J. Intl L. Bus. 119,p14