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投资者在证券市场中的羊群行为分析 涂小刚 （西南财经大学 金融学院 四川 成都 610074） 摘要：羊群行为是证券市场上较为常见的交易行为，市场的暴涨暴跌无不与之相关，这是由它的性质所决定的。本文试图从多种角度来分析证券市场中的羊群行为，并由此为我国证券市场建设提出几点建议。 关键字：羊群行为 非理性 信息披露 0 引言 羊群行为（Herding Behavior）又称从众行为（Conformity Behavior）、乐队车效应（Band Wagon Effect）等，它是指在不确定性环境下，投资者的投资行为会受到其他投资者的影响，但在其自身并未获得有关证券价格的新信息的情况下，而做出竞相追随其他大多数投资者的投资行为。也就是说，在相同一段时间内一大群投资者买入或卖出同一支股票，或者同时做出买入或卖出股票的行为，前者是羊群行为在个股上的反映，后者是羊群行为在市场上的反映。 在证券市场上人们常见的大规模“追涨杀跌”现象就是羊群行为较为直观的表现。投资者总是在观察其他大多数投资者的行动，然后再见机行事，伺机而动。这与羚羊的特性没什么不同，羚羊呆在一起是为了保护自己免受捕食者的侵扰，它们总是竖起耳朵，瞪着眼睛，看着其他羚羊在干什么，只要其他羚羊有所异动，它们也跟着一起行动，它们不想脱离羊群。 1 羊群行为的定性分析 早在凯恩斯1936年的《通论》中，就显现羊群行为的雏形。他将股票市场上的投资形象地比喻成选美竞赛（Beauty Contest），竞猜者并不是选择他们心中认为最美的选手，而是去揣度和选择评委心中所认为的最美那些。这样竞猜者的选票的集中度就比较高，易形成羊群行为，评委就是竞猜者们的“领头羊”。在股票市场上也一样，他认为“投资者并不愿意把精力花在估算股票的内在价值上，而愿意分析大众投资者未来可能的投资行为，以及在景气时期他们如何在空中楼阁上寄托希望。成功的投资者会估计何种投资形势适宜公众建筑空中楼阁，并抢先买进选中的股票成交”。 1.1 羊群行为的理性与非理性 尽管对于羊群行为的研究比较盛行，但对于羊群行为的理性与非理性的界定学者们却较少深入分析。因为大部分羊群行为的研究都是在主流金融学的范畴——理性人的假定下开展的，因而最初就不存在非理性羊群行为这一说，但随着认知心理学在金融上的广泛运用以及行为金融学的兴起，行为金融学者也逐渐把羊群行为纳入投资者非理性行为研究的范畴。这使得人们对于羊群行为的认识有理性与非理性两种分类。一般认为，理性的羊群行为是指投资者由于信息成本、外在激励机制以及支付外部性的存在，使得搭便车的羊群行为成为投资者的最优选择。而非理性的羊群行为偏重于投资者的情绪感染和从众心理作用，盲目地跟风模仿，而不考虑自身的约束条件和可能结果。 从博弈论的角度来看，本人认为理性的羊群行为是投资者间的一种“智猪博弈”，“小猪”搭了“大猪”的便车，对整个群体而言并没有福利损失反而是增加了。而非理性的羊群行为是投资者间的一种“囚徒困境博弈”，大家两败俱伤，个体的理性选择而造成整个群体的福利损失。同时本人也认为对于羊群行为的理性和非理性的界定很难做到泾渭分明，关键在于“度”的把握，这个“度”可以是个别股票的基本价值，也可以是整个经济的基本状况。如果个别股票的价格涨跌严重偏离了其基本价值，股票指数涨跌严重脱离了整个经济的基本状况，那么导致这种偏离的羊群行为就是种非理性的投资行为。所以可以说，羊群行为是一种比较特殊的非理性行为。 1.2 羊群行为的趋同性和不稳定性 所有羊群行为的发生基础都是信息的不完全性。投资者无法直接获得他人的私有信息，而往往通过观察别人的买卖行为来推测他人持有的私有信息，羊群行为的产生就在于投资者抛弃自己的私人信息，而追随他人，使得大家共同对某一类信息（或噪音）做出反应，造成股价的连续上涨或下跌，这就是羊群行为的趋同性。如果羊群行为是因为投资者对相同的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，投资者的羊群行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。相反，如果不是基于基础信息的反应，那么羊群行为的趋同性会削弱市场基本面因素对未来价格走势的影响，而诱发另一种非理性的投资行为——过度反应的出现，造成股票价格的大幅震荡。在上涨行情中，盲目地趋同，只会制造泡沫；在下跌行情中，盲目地趋同，只能加深危机。 对于忽视基础信息的盲从，会造成市场信息传递链的中断，而一旦市场的信息状态发生重大变化，如新重要信息的到来，使得市场信息传递链得以修复，人们会重估基础信息，导致羊群行为瓦解。这就是羊群行为的不稳定性或脆弱性，它也直接导致了金融市场的不稳定性和脆弱性。这一特性也将使得泡沫得以破灭，危机转为复苏。 2 关于羊群行为的模型分析 伴随着各种金融危机和金融泡沫地发生，关于金融市场上羊群行为的研究在20世纪90年代得到了广泛地重视