转型期中国企业收购与长期绩效.docVIP

转型期中国企业收购的长期绩效 汪 伟 （交通银行总行，上海 200120） 摘要：本文首次计算并检验了357家在1998-2002年间发生重大收购活动的中国上市企业在收购后0-5年的经济增加值率（包括经过行业调整的经济增加值率）变动。研究发现，与该时期内中国上市企业经济增加值率的普遍下降相比，发生收购活动上市企业的经济增加值率（经过行业调整）则有所提高，研究结论倾向于支持1990年代后期以来中国上市企业的收购活动能够改善企业长期绩效的观点。而同时期中国上市企业净资产收益率和每股收益等传统会计指标的快速提高，却与面向股东价值最大化的经济增加值率的变动方向有所背离。 关键词：企业收购；长期绩效；经济增加值 中图分类号：F276.6 文献标识码：A 作者简介：汪伟，经济学博士，供职于交通银行总行，研究方向：公司治理与公司金融。 Abstract: This paper is an empirical study of the long-term performance of 357 listed companies which have taken large-scale merger and acquisition activities during 1998-2002. By calculating and testing these companies’ zero-to-five-year EVA index after their merger and acquisition activities, this paper shows that the merger and acquisition activities are useful to improve the listed companies’ long-term performance in transition China from the end of 1990s. Key words: merger and acquisition; long-term performance; EVA 最近几年以来，企业之间的收购活动在某种程度上已经成为中国经济市场化改革进程中最引人注目的现象之一。2006年完成的和中国企业有关的收购总额已达到1040亿美元，共计2287起交易（徐可，2007）[11]，占到当年中国国内生产总值的4%以上。但到目前为止，收购活动能否提高企业绩效或增加股东财富仍是公司治理领域的重要争论议题。尽管目标企业股东能够在收购活动中获得显著正收益已成基本共识，诸多基于发达资本市场中企业收购前后股票价格或会计数据所做的实证文献并没有就收购方企业收益以及收购双方企业加总收益的变动取得一致结论。 转型期中国孱弱的证券市场和有限的企业收购历史严重制约了此类研究的开展。长期以来，有关该时期中国企业收购财富效应的理论分析以及相关的实证研究仍较为稀少，且为数不多的文献大多集中于研究企业收购后的短期绩效变动，鲜有对企业收购长期绩效变动的研究；同时，在选择绩效衡量指标时不得不陷入证券市场是否是弱式有效以及会计指标是否被普遍地人为操纵的争论中。如何找到一种能够有效避免该类争论的绩效指标，更为合理地度量转型期中国企业收购的长期绩效成为当前理论研究的重点。 基于此，本文引入经济增加值（economic value added, EVA）指标作为企业收购长期绩效的衡量标准，该指标的有效性基本不受制于证券市场的发育程度，同时能显著降低相关分析数据被人为操纵的可能；更为重要的是，相比于以往的会计数据研究法，经济增加值指标充分考虑了股权资本的机会成本，使得研究结果能够更为直接地体现股东价值的增进与否。本文首次测算了1998-2002年期间发生股权收购的357家A股上市企业在收购发生后0-5年的经济增加值率变动情况，为目前有关中国企业收购长期绩效的讨论提供一支不同于已有研究的竞争性文献。 文献述评 已有文献基本上运用两种方法检验企业之间收购的长期绩效变动。第一种称为“事件研究法”（event study method），采用企业收购后三或五年的股票收益率指标，衡量企业收购事件所引起的股价变动；第二种是会计数据研究法（accounting method），采用企业收购后三或五年的会计财务数据指标，衡量企业收购后引起的企业经营绩效变动。从理论上来讲，在完善的市场经济体系中，该两种方法是等价的，在实证结果中不存在显著差异。 一、基于事件研究法的文献 受制于证券市场的有限历史和发育程度，尽管针对中国企业收购公告窗口期内股票收益率变动的研究已较为广泛,对于企业收购长期股票收益率变动的研究却仍处于起步阶段。 陈收、罗永恒和舒彤（2004）[3]是该领域内较早的研究论文。通过选取分析