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中国通货膨胀率和股票收益率的实证检验* 杨振杰 （云南财贸学院，财政金融学院，云南，昆明650221） 摘要： Fisher 模型在美国的股票收益率和通货膨胀率实证检验后得出：短期内（1年）股票实际收益率不对通货膨胀率做出反应，长期内（5年）存在一个正的关系。在中国实证检验下得到月度和季度下（短期）负的相关关系。取五年跨度（长期）分析得到一个正的相关关系。这说明投资者在股票市场上（1年内）的投机行为不能规避通胀，而长期（5年或5年以上）投资才有一个好的收益。因此，保险资金在银行存款、国债不能满足保值增值要求的今天收益的 中变量是， ，其中，I 代表收益率,代表通货膨胀率。如果预期通货膨胀率和股票收益率之间存在一比一的关系，那么的估计值近似等于１，在这种情况下，预期通货膨胀率每上升１％，将导致股票收益率也上升１％。在Fisher模型中我们也可以很明显地看出，Fisher模型对名义收益率（NR），实际收益率（RR）和通货膨胀率（IR）的关系有如下表达：[（1+ NR）/（1+ IR）]-1= RR。为简化计算，我们可用名义收益率减去通货膨胀率来估计实际收益率:NR–IR=RR 也即：NR=IR+RR。金融经济学家对此也以为：股票收益率与通货膨胀率应该正相关。因为股票代表有形或者实际资产的所有权，通货膨胀可以引起实际经济增长，股票收益也应增加。因此股票可以作为通货膨胀的一个可能保值手段。 但是，问题关键在于，通货膨胀对股票市场有双重效应，既有刺激股市又有压抑股市的作用。国内外学者在理论上对此争论已久，最终承认的结论是：分阶段地看，在通胀的初期，在货币供应量超常增长等因素下，出现推动股价上升的力量。而在通胀的持续和高潮阶段，会在收缩银根的政策压力下，股价下跌。可在坚持各自的立场中，实证的检验少之又少。 （二） 历史观点 以上只是理论的论证，那在各国的实证中又是怎么一回事呢？实际上从Fisher 提出此观点以来，国内外学者对两者关系的争论就没有停止过。1970年以前，西方经济学家对此关系的讨论主要集中在正相关或是非负相关上。到1970年后Fama 、Bodie 、Charles、 Nelson 先后在基于美国战前、战后的数据研究得出：美国战前的股票收益率和通货膨胀率只有微弱的正相关，战后是负相关[1]。但在1993年Jacob Boudoukh 和Matthew Richardson在分析了1802—1990年间短期（1年）和长期（5年）数据得到预期通货膨胀率和股票回报率之间存在一个正的关系[2]。然而，对不发达国家的研究还很少。国内的大量文献只在股票市场的有效性和股价定价模型上进行分析研究，对股票实际收益率这方面的研究并不多见。这由于我国的股市历史太短，1990年以前的数据几乎是空白，致使很多实证无法进行，直到90年代中后期相关的研究才逐步展开。侯舒和[3]、李恒光[4]等人从理论上讨论了两者的关系，但遗憾的是他们都没对中国数据进行实证检验。靳云汇、于存高对我国股票价格和通货膨胀进行了实证检验，得出了两者负相关性的结论[5]，但是数据选取是从1993年至1996年的月度数据，时间跨度短且当时正是高通胀时期，股市也处于建立之初，投机严重，不足以说明问题。随后又有赵星球[6]、赵蓉[7]、黎春[8]等人对此研究检验都得到负相关结论，但他们不是数据选取太过片面就是没有进行实证检验，不能从理论和实证上很全面、完善的说明问题。 （三） 本文检验方法 本文的研究进一步发展和完善了关于中国通货膨胀率和股票收益率之间的实证结论，但与上述国内文献不同。首先，数据截取从1990年12月至2004年12月，数据尽量涵盖、反映我国股市历史。其次，按“事件研究”方法分段，由标志性事件对数据进行分段研究。这样做的好处在于：不但使模型能尽量反映“历史事件”而且能“抹平”异常波动。再次，由于我国股市历史很短，无法进行长期检验，所以适当缩短时间跨度，为方便同国外结论进行一定意义上的比较，以月度数据为短期，季度数据为长期（而国外1年为短期、5年为长期）进行Fisher模型的实证检验。 二、 中国通货膨胀率和股票收益率之间的实证检验 （一）数据的采集和处理 1：数据选择：本文选取沪市上证综合指数：1990年12月-----2004年12月每个月最后一个交易日的收盘价作为股价，通货膨胀选月度的CPI指数，数据来源于《中国统计》（1990--2004）和/stock。共169个月度数据，69个季度数据，满足了检验所需的大样本容量。 2：数据分段：我国股市设立之初，市场规模较小，价格受庄家和政策的影响很大。1996年之后渐趋平稳，这是因为以下政策的颁布实施：股票市场建立到1994年12月31日实行T+0交收制度，1996年12月15日实行T+1交收制度，199