现货市场与衍生品市场跨市监管的研究.docVIP

现货市场与衍生品市场跨市监管研究200042 ） 摘要：随着国内金融衍生性市场的逐渐兴起，发生在现货市场和衍生品市场的操纵更加难以发现，这种操纵对市场的危害性更大。本文通过研究现货和衍生品跨 市场价格操纵现象，并借鉴成熟市场的监管措施，从法律法规、合约设计、日常监管、跨市场信息共享和联合监管、跨市场危机处理程序等角度提出了建议，希望能对国内跨市场监管提供借鉴。 关键词：市场监管；股票市场；金融衍生品市场；市场操纵 作者简介：刘凤元，管理学博士，华东政法大学政治学与公共管理学院副教授，研究方向：衍生品市场发展与监管。 中图分类号：F830.39 文献标识码：A 在中国证券和期货市场发展过程中，价格操纵一直是一个突出问题。目前对价格操纵的法律认定和研究中，一般都是事后的，而这种事后研究和认定不能改变价格操纵行为已经发生和已经给市场带来危害的事实。随着国内各交易所推出越来越多的衍生品，市场越发复杂，发生在现货市场和衍生品市场的联合操纵更加难以发现，监管更加困难，对市场的危害性更大。因此研究跨市场操纵早期可能发生的一些共同现象，并根据这些共同特征借鉴成熟市场的监管措施，防范可能存在的跨市场价格操纵行为，对于规范我国的金融市场具有重要的现实意义。由于我国金融衍生品市场还处于建设阶段，并没有真实的交易，没有相关的个案和法规直接参考，为避免闭门造车，本文参考全球主要金融市场对跨市场的监管政策和相关的跨市场操纵案例，希望在借鉴境外相关经验和实际案例基础上，能够为我国衍生品市场和现货市场的联合监管，提出相关建议。 现货与期货市场联合操纵行为的形式 从目前的学术研究看，市场操纵基本上被分为两种方式：基于行动的操纵、基于交易的操纵。 基于行动的操纵指没有通过交易过程进行操纵的行为，比如在市场中散布虚假信息，或对资产进行市场囤积或市场逼空等交易以外的行动改变资产的观测价值，从中获取利润的行为。通过发布虚假信息或传播流言也是基于行动的操纵行为的经常手法。常见的模式有庄家、上市公司、证券分析师以及新闻媒体的共谋操纵。 基于交易的操纵是指通过交易对价格进行操纵的行为。比如在衍生证券市场上，一些投资者首先在期货或期权上建立大的头寸，然后在衍生证券到期日通过大量交易标的资产（如股票）达到操纵标的证券的价格，从而在衍生品市场上获取利益。众多研究表明（Chamberlain，1989[1]；StollWhaley,1991[3]），标的证券在到期日存在价格操纵现象，特别是在到期日收盘前的较短时间内价格操纵的现象更加明显。 对单一市场的操纵，国内学者唐洪敏（2005）[9]、张保华.李晓斌（2005）[10]、高基生（2005）[6]、何基报（2005）[8]、陈 峰（2005）[5]、马江河（2005）[7] 、蔡奕（2005）[4]等对美国、欧盟、英国等国家或地区价格操纵监管从不同角度和侧面进行了研究。 跨市场间联合操纵，则是操纵者利用两个或者几个市场中的投资品种进行价格操纵。由于篇幅问题，本文没有罗列和分析具体案例及发达市场监管措施，而重点描述跨市场常见操纵和相关建议。 一、囤积、挤压、轧空 囤积(Corner)与挤压轧空(Squeeze)是衍生品和现货市场间最常见的操纵行为。囤积指操纵者控制或支配可供交割的现货数量，使卖空者被迫只能以操纵者指定的价格，结清其卖出头寸。挤压轧空则指操纵者不采取直接控制或支配的方式，而是通过其它原因使可供交割的现货数量减少，造成供应不足的现象，来迫使相对交易者接受其所要求的价格；囤积与挤压轧空的主要差别在于人为控制程度的不同。 一般来说，要采取囤积或挤压轧空的操纵行为，必须同时在衍生品与现货市场中进行。因此操纵行为的成立，在现货市场中，必须足以控制或影响可交割商品的供应，而使卖空者向市场操纵者购买现货商品，或在衍生品市场中向市场操纵者做冲销的行为，否则无法履行其合约。 一般而言，操纵者都利用下列的方式来控制或影响可交割现货商品的供应： 实际取得现货的供应或与现货供货商串通，减少或阻止现货流入市场 由操纵者直接取得现货商品或与现货供货商串通减少或阻止现货流入市场，这种防止现货流入市场并强迫交易对手与其交易的方式效率较高，但成本也比较高，因此多为资金雄厚的市场操纵者所采用。 将可交割现货商品由交运地点运走 按照一般期货交易所的规定，在到期日交割时，应以特定的地点做为交割地点，因此，只要使可交割的商品远离交割地点，就可以达到减少供应的目的，这种方式因为比较隐蔽，所以很难推论其有市场操纵的意图，故市场操纵者也大多采用这种办法。 囤积或挤压轧空操纵行为的成功，除了在现货市场外，在衍生品市场也必须有市场操纵行为产生，因为虽然现货市场商品为他人所操纵，但只要衍生品市场