巴菲特致股东的信1985.pdfVIP

巴菲特研究中心 Research Centre for Buffettism 巴菲特致股东的信 1985 年 各位可能还记得去年年报最后提到的那个爆炸性消息，平时表面上虽然没有 什么动作，但我们的经验显示偶尔也会有一些大卡司出现，这种精心设计的企业 策略终于在 1985 年有了结果，在今年报告的后半部将会讨论到(a)我们在资本 城/ABC 的重大投资部位(b)我们对 ScottFetzer 的购并(c)我们与消防人员保险 基金的合约(d)我们卖出在通用食品的部位。 去年波克夏的净值约增加了六亿一千万美金，约相当于增加了 48.2%，这 比率就好比哈雷慧星造访一般，在我这辈子中再也看不到了，二十一年来我们的 净值从 19.46 增加到 1,643.71 约为 23.2%年复合成长率，这又是一项不可能 再重现的比率。 有两个因素让这种比率在未来难以持续，一种因素属于暂时性-即与过去二 十年相较，现在股市中缺乏合适的投资机会，如今我们已无法为我们的保险事业 投资组合找到价值低估的股票，这种情况与十年前有 180 度的转变，当时惟一 的问题是该挑那一个便宜货。市场的转变也对我们现有的投资组合产生不利的影 响，在 1974 年的年报中，我可以说我们认为在投资组合中有几支重要个股有大 幅成长的潜力，但现在我们说不出口，虽然我们保险公司的主要投资组合中，有 许多公司如同过去一样拥有优秀经营团队也极具竞争优势，但目前市场上的股价 已充份反应这项特点，这代表今后我们保险公司的投资绩效再也无法像过去那样 优异。 第二项负面因素更显而易见的是我们的规模，目前我们在股票投入的资金是 十年前的 20 倍，而市场的铁则是成长终将拖累竞争的优势，看看那些高报酬率 的公司，一旦当他们的资本额超过十亿美金，没有一家在往后的十年能够靠再投 资维持 20%以上的报酬率，而仅能依赖大量配息或买回自家股份来维持，虽然 前者能为股东带来更大的利益，但公司就是无法找到理想的投资机会。 而我们的问题就跟他们一样，去年我告诉各位在往后十年我们大约要赚到 39 亿美金，才能有 15%的成长，今年同样的门槛提高到 57 亿美金(根据统记: 扣除石油公司不算，只有 15 家公司在过去十年能够赚到 57 亿) 我跟 Charlie-经营波克夏事业的合伙人，对于波克夏能够保持比一般美国企 业更高的获利能力持乐观的态度，而只要获利持续身为股东的你也能保证因此受 1 巴菲特研究中心 Research Centre for Buffettism 惠，(1)我们不必去担心每季或每年的帐面获利数字，相反地只要将注意力集中 在长远的价值上即可(2)我们可以将事业版图扩大到任何有利可图的产业之上， 而完全不受经验、组织或观念所限(3)我们喜爱我们的工作，这些都是关键因素， 但即便如此我们仍必须要大赚一笔(比过去达到 23.2%还要更多)才有办法使我 们的平均报酬率维持 15% 另外我还必须特别提到一项投资项目，是与最近购买本公司股票的投资人有 密切相关的，过去一直以来，波克夏的股票价格约略低于内含价值，维持在这样 的水准，投资人可以确定(只要折价的幅度不再继续扩大)其个人的投资经验与该 公司本身的表现维持一致，但到了最近，这种折价的状况不再，甚至有时还会发 生溢价，折价情况的消失代表着波克夏的市值增加的幅度高于内含价值增长的速 度(虽然后者的表现也不错)，当然这对于在此现象发生前便持有股份的人算是好 消息，但对于新进者或即将加入者却是不利的，而若想要使后者的投资经验与公 司的表现一致，则这种溢价现象便必需一直维持，然而管理当局无法控制股价， 当然他可对外公布政策与情况，促使市场参与者的行为理性一点，而我个人偏好 (可能你也猜得到)即期望公司股价的表现尽量与其企业本身价值接近，惟有维持 这种关系，所有公司的股东在其拥有所有权期间皆能与公司共存共荣，股价剧幅 的波动并无法使整体的股东受惠，到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利 一致，但公司的股价长时间偏离内含价值(不管是高估或低估)都将使得企业的获 利不平均的分配到各个股东之间，而其结果好坏完全取决于每个股东本身有多幸 运、或是聪明愚笨，长久以来，波克夏本身的市场价值与内含价值一直存在着一 种稳定的关系，这是在所有我熟悉的上市公司中少见的，