从市场竞争到法制基础：证券交易所自律监管的研究.docVIP

从市场竞争到法制基础：证券交易所自律监管研究 徐明、卢文道 　　关键词: 证券交易所/自律/监管 　　内容提要: 我国证券交易自治性和自主性严重不足，自律监管形同虚设，无法适应国际范围内的证券交易所之间的竞争。交易所自律监管能力的缺失，同时也是自律监管法律制度的缺位。尊重交易所独立法律人格，还原其作为自律性组织的固有权利和活动空间，在此基础上构建有利于开展自律监管的法制基础，是提升我国证券交易所竞争能力的必由之路。 　　一、自律监管与证券交易所之间的竞争 　　长期以来，各国交易所由于地域、技术和法律政策限制，处于分立状态和自然垄断地位，交易所的上市资源和资金资源基本来自于本土，交易所之间的竞争基本局限于国内，各国交易所之间少有竞争。但这种分立和自然垄断状况，在20世纪后期尤其是90年代之后迅速改变，不同地域和国别的交易所之间正从垄断走向完全竞争状态(施东晖：《证券交易所竞争论：全球证券市场的角逐方略》，上海远东出版社2001年版，第7—15页。)。在此情形下，“证券市场属性差别和地域间隔已逐渐模糊，投资人和发行人随时得转移到具高透明度、高流通性、低交易成本的交易所，交易所之间的竞争从国内市场扩展到国际范畴”(王麓缜：《全球交易所结构性转变趋势分析》，资料来源台湾证券交易所网站。)，过去因地理环境等因素造成的垄断性优势不复存在，以至“即使是最发达的证券市场和交易场所也感受到竞争所带来的生存威胁”(参见Amir N.Licht:Stock exchange recognition, and the privation of securities regulation; Virginia Journal of International law,Spring,2001)。 　　总体而言，从主体上看，在21世纪，证券交易所之间的竞争，主要包括传统证券交易所和网上证券交易所之间的竞争，后者主要是交易所和经纪人两种功能于一身的可选择交易系统(ATS)和电子通讯网络(ECNS);世界主要证券交易所之间的竞争，争夺世界最大、成交最活跃、网络最发达的证券交易所地位;成熟市场和新兴市场之间的竞争，前者掠夺发展中国家上市资源和后者反掠夺的展开;主板证券交易所和中小型企业交易所之间的竞争(屠光绍主编：《证券交易所——现实与挑战》，上海人民出版社，2005年第1版，第29页。)。 　　全面竞争改变了证券交易所传统的依靠垄断地位生存之法则，为回应竞争，一场以增强竞争优势和竞争能力为主旨的“交易所变革”运动悄然展开。这场变革，除了在交易所公司化改制和交易设施技术升级两个层面展开，还涉及不同交易所自律监管能力的角逐。 　　为什么加强自律监管是交易所回应竞争的手段?原因在于，交易所作为证券集中交易场所，通过自律性的市场监督和管理，提供一个公平、透明且管理有效率的市场给发行人、投资人和其他市场使用人，是维系其本身经营成功，取得可持续的竞争优势不可或缺的必要条件。“慎重的投资人不会选择一个无法提供在上市、交易、结算规范不为国际所接受之市场，或者是无法公平且有效执行各项规定的交易所，交易所若没有投资人参与提供流动性与利润，则无法吸引投资人参与，也无法成功经营”(汪万波：《出席APEC证券交易所由会员制改为公司制之区域研讨会报告》，资料来源台湾证券交易所网站。)。一个基本事实是，市场“商誉”(credibility)或所谓“品牌”(brand)，是交易所重要的商业资产，是一个强大的竞争优势，而“坚强、有效及公平的监督管理是交易所建立品牌的关键”。(汪万波：《出席APEC证券交易所由会员制改为公司制之区域研讨会报告》，资料来源台湾证券交易所网站。)在投资人用脚投票的情况下，交易所为了吸引更多的投资者，进而吸引更多的上市资源，必须按照发行人、投资人的要求管理市场、监管市场。因为“对于发行人而言，品牌代表着获得资本的承诺和世界级的声誉，对于投资者来说，则代表着市场的健全性、流动性、上市公司的质量，以及有效可靠的交易系统”(屠光绍主编：《证券交易所——现实与挑战》，上海人民出版社，2005年第1版，第134页。)。对此，理论上虽然有反对观点，认为交易所在上市资源的竞争中，可能会为了增加上市公司家数、扩大市场规模而降低上市条件和信息披露标准，以核准更多上市公司，增加上市费和交易费之收入，因此，竞争容易导致降低监管要求(race to the bottom)(参见John .Coffee. Jr: Racing towards the top? The impact of cross-listing and stock market competition on international corporate governance; Columbia Law Review, No