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发展专业衍生品机构投资者 张志洲 CFA 2014年9月 金融机构是衍生品市场的最主要参与者 价格发现和套期保值是衍生品的两大功能，分别对应了金融机构和实体企业对衍生品市场的参与。 从海外衍生品市场的发展历程看，衍生品的参与者仍然以银行、基金、保险等金融机构为主，这表明衍生品在价格发现方面的运用要远远大于套期保值。 以股票衍生品市场为例，1998年非金融企业占股票相关的衍生品持有量的33%，但到2013年非金融企业的持有量仅占该市场的9%。 同样，在外汇衍生品市场，2013年金融机构持有的外汇衍生品名义总额为61万亿，是98年的4.2倍，占全部外汇衍生品的87%；而非金融投资者持有额为8.7万亿，仅比98年增加了1.67倍。 数据来源：BIS 金融机构是衍生品市场的最主要参与者(续) 这一特点在利率衍生品市场上表现的更加明显，金融机构持有量占利率衍生品市场的97%，投资规模从98年到13年间增长了11倍，而实体企业仅占该市场的3%左右。 数据来源：BIS 衍生品市场和专业机构投资者的成长相辅相成 在各类别金融机构中，对冲基金是衍生品市场最活跃的参与者之一。全球对冲基金资产管理规模的壮大离不开衍生品市场的迅速发展，而反过来类似于对冲基金这样金融机构投资者的积极参与也推动了衍生品市场规模的不断扩张。 以对冲基金为例，行业资产管理规模从1998年以来快速增长，15年的时间内资产规模从1998年的3740亿美元扩张至2013年的近2.9万亿美元，复合年均增速高达14.8%。而其间全球衍生品合约名义本金额从80万亿增长至710万亿，复合年均增速达到15.6%。 数据来源：BIS，HFR 专业衍生品金融机构投资者发展所需的要素 结构健全的市场 适宜的外部条件 合理的发展规划 基础市场 股票 债券 外汇 商品 衍生品工具 期货 期权 互换 资产抵押证券 生活及基础设施 住房 交通 教育/学校 技术性基础设施 法律及税务 基金公司税务 高管税务 基金税务 有限责任 可及性 投资者 相关服务提供商—法律、税务、审计、基金管理人、托管银行 人力资源池—投资及非投资类专业人士 监管环境 注册要求 披露要求 办公地及技术支持 评估和选择办公地点 确认技术支持要求 法律及监管 基金公司及基金架构 确认注册和披露要求 人力资源 确认组织架构 识别和筛选候选人 建立薪酬及雇佣机制 运营 预算及运营费用估计 供应商分析 系统应用 运营尽职调查准备 期权市场（上世纪20年代） 外汇期货（1972年） 股票期权（1973年） 国债期货（1975年） 短端利率期货（1976年） 股指期货（1982年） 股指期权（1983年） 股指互换（1987年） 股票期货（上实际80年代末） 信贷衍生品（上世纪90年代） 美国的衍生品市场发展 中国的衍生品市场发展 商品期货（1990年） 国债期货（1992年） 国债期货暂停（1995年） 股指期货（2010年） 重启国债期货（2013年） 股指期权/个股期权（讨论中） 商品期权（讨论中） 外汇期货 （讨论中） 石油期权（讨论中） 国债期货品种多样化、市政债期货等（讨论中） 场外市场（讨论中） 以美国的经验看，在衍生品市场发展壮大前，经历了很长一段衍生品市场政策机制完善的阶段，弥补了市场在广度上的不足。随着各个种类的衍生品不断推出进而市场广度加强，市场规则在90年代前趋于完善，衍生品市场规模自90年代中后期开始快速扩张。 目前，中国仍需要弥补金融市场广度不足的缺憾。 衍生品市场广度完善在先，市场深度快速扩张随之而来 除大宗商品外，中国其余金融产品的交易活动大幅落后于发达国家。中国债市的平均日交易量仅是海外的6%，人民币的交易量更是不到美元的1%。 股票市场 (单位：十亿美元) 固定收益市场 (单位：十亿美元) 外汇市场 (人民币 vs. 美元，单位：十亿美元) 商品市场 (铜，单位：百万吨) 中国 13.6 47 30 2.4 美国 63.6 845 3400 3.6 中国占美国的比率 21% 6% 1% 66% 国内外市场深度对比：商品期货、固定收益市场和外汇 大宗商品期货：中国市场发展相对较快，但依然受深度不足制约 其中，大宗商品期货市场是一个例外。中国的期货市场发展相对较快，大量个人和机构投资者已开始与全球投资者在期货市场充分竞争。 部分中国期货品种的交易量在全球交易量占比很高。以铜为例，中国期货铜交易量占海外的66%，这和中国实际铜消费量占全球40%的数字在量级上是匹配的。 但是，相对于海外交易所，国内期货市场存在相对较严的持仓限额制度。近几年，随着私募证券投资基金规模逐渐做大，持仓限制已经在现实中成为机构投资者通过合理有效利用金融衍生品进行风险管理的天花板，这并不利于进一步活跃并做大做深期货市场。 中国