中国证券市场“壳资源”配置福利分析.docVIP

领域分类：金融学? 中国证券市场“壳资源”配置的福利分析 内容提要：本文首先运用福利经济学理论建立了一个研究“壳资源”配置的福利分析总体框架。在分析初级配置时，指出由于信息不对称导致 “无效寻租”的广泛存在，所以发行市场不均衡反而可能是一种常态。在分析次级配置时，推导出买壳上市的条件公式，并将以往混乱分散的“壳公司”定价模型纳入到一个统一的讨价还价模型框架之中。而在对两级配置作综合分析时引入了科斯定理，得出以往的“理论界共识”可能是瞄错了靶子这个重要结论。接着运用制度变迁理论说明“壳资源”配置制度含有自我实施因素。进一步指出国有股市场减持僵局说明了改革已进入了“渐进性陷阱”。 关键词：壳资源 福利 讨价还价模型 科斯定理 制度变迁 证券市场的“壳资源”概念一直是理论界和实务界的热点，所谓“壳”指的是上市公司资格，由于现今仍在实行事实上的上市指标行政管制，这就人为地制造出一短缺市场，使上市公司的牌子成为具有稀缺性和收益性的“壳资源”。以往文献对“壳资源”配置分析时往往集中在寻租理论上，在此领域的观点基本属于“共同知识”，特别是尚未形成一个系统的福利分析框架。本文则试图对此领域进行深化研究，建立一个相对严密的分析“壳资源”配置福利问题的理论框架，使今后这方面的研究规范化、系统化。 “壳资源”配置的福利分析框架 　目前我国的 “壳资源”的配置呈现出二元性。一方面，在增量“壳资源”初级配置上，政府的行政指令和干预起主导作用；另一方面，在存量“壳资源”次级配置上，市场规则起主导作用。下面我们就对当前的“壳资源”两级配置方式作进一步分析。 “壳资源”的初级配置方式指的是即股票发行制度。我国的股票发行制度带有明显的自上而下的制度安排特征，无论是2001年以前实行的“总量控制，限报家数”的审批制，还是目前正在实施的严格核准制，证监会仍可操纵企业上市与否的生杀大权，实质上仍具有行政分配“壳资源”的性质。 “壳资源”的次级配置方式指的是上市公司并购市场。通过大股东的易主，提高“壳资源”存量的资源利用效率，增进社会福利。纵观这几年，买壳上市已经日渐成为民营企业进入资本市场的主要渠道。需要指出的是，我国资本市场具有分裂的股权结构，绝大多数上市公司非流通股占绝对控股地位，所以本文只集中考虑协议收购这种买壳方式。 本文要研究的核心问题就是在何种“壳资源”配置下能够使社会福利最大化，一旦涉及到“社会福利”就必然要考虑种种价值判断和效用比较，其中最能普遍适用、所含价值判断最少的一个福利标准就是帕累托最优标准。虽然它是一种广为接受的条件较弱的社会福利标准，但是对于以下的社会经济状况变动却无能为力：即如果一个经济体中有的人状况得以改善，有的人状况却变差。这就需要其他社会福利评价标准，所以本文在必要的情况下就以卡尔多标准作补充，其标准如下：一种社会状况变动中有人变好，有人变差了，假设得益者在补偿损失者后，其状况仍能有所改善，则认为社会福利得以改进。 需要说明的是帕累托最优是社会福利最大化的必要条件，但并非充分条件，因为根据不同的价值标准，社会福利函数还有其他不同形式，帕累托最优只是既定社会福利函数下的最优状态，要使人们同意一个具体的社会福利函数形式几乎是不可能的，所以被普遍接受的，乃是以下一个以方程式出现的空洞的、不具体的社会福利函数： W＝f（W,W,W,……W） 其中W是指n个个人的福利，n是指相应的个人数目 可能会有人要问，既然还没有一个公认的具体社会福利函数，那么怎么能研究“壳资源”配置的福利呢？我们认为虽然没有一个统一的福利函数，但可将福利函数看成是不同区间的分段函数，从制度变迁的角度探讨福利函数形式的变化，将不同制度安排看成是不同区间的定义域，再讨论对应每一定义域下的福利函数形式，求出每个区间的最优解，即帕累托解，用数学语言就可表示为求分段函数的极值。至于对应制度下的福利函数形式怎样确定，我们可以借用著名福利经济学家黄有光（1991）的思路。他认为社会福利的概念是与一套广泛被接受的价值判断相一致的，然而任何一种具体的社会福利的概念都未必会被普遍接受为我们应当努力增大的正确目标，因而，福利经济学家能够做的，就是采用大部分人或政府相信是如此的概念。这样就可以将制度经济学有机地揉合进福利经济学，为本文对“壳资源”配置的福利分析奠定了理论基础。 我们还需要充分运用好福利经济学的两个著名的定理，即福利经济学第一、第二定理。福利经济学第一定理为：一个完全竞争的市场在达到一般均衡时，必然实现了帕累托效率。该定理强调了市场机制的作用，说明在任一初始状态下，都可通过市场机制实现帕累托最优。而福利经济学第二定理可以说是“第一定理”的一个“反定理”，命题如下：任何帕累托最优，都能由竞争均衡实现。通过该定理可以推出一个很重要的结论：初始分配可以和帕累托效率分开考