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现金流、资本结构与企业投资行为 ——理论分析与经验证据 ∗ 王 治 （湖南大学经贸学院，长沙理工大学经济与管理学院，湖南 长沙 410076） 摘要：基于我国制度背景，理论分析和实证检验了内部现金流、资本结构对我国上市公司投资行为的影响。 研究表明，当自由现金流较低时，非国有控股企业投资不足，企业投资对内部现金流是敏感的，而国有控股企 业投资对内部现金流不敏感；当自由现金流较高时，国有控股企业和非国有控股企业都过度投资，两类企业投 资对内部现金流都是敏感的。负债总体上可以抑制企业过度投资，但也使企业投资不足更为严重；短期负债并 没有促进企业投资，但能够抑制过度投资；银行借款没有发挥相机治理作用。居中的股权结构能够抑制国有控 股企业过度投资，分散的股权结构和过于集中的股权结构则使企业过度投资更为严重；居中的股权结构既不能 抑制非国有控股企业过度投资，又不能促进投资。 关键词：现金流；资本结构；投资不足；过度投资 0 引言 [1] 新古典投资理论包括托宾的Ｑ理论以Modigliani和Miller（1958） 的论述——完善资本市场中，企业投 资决策不受其融资方式的影响——为前提，认为产出、资金使用成本以及投资机会是影响企业投资行为的重要 因素。在他们的视野中，企业只不过是一个动态的生产函数、一个完全有效的“黑匣子”（Hart, 1995）[2]。 因此，经典财务理论将净现值法作为企业投资决策准则：当且仅当一个投资项目有正的净现值才应该被实施。 然而现实中，企业选择净现值为负的项目的“过度投资（Overinvestment ）”现象以及对净现值为正的投资项 目不能或不愿投资的“投资不足（Underinvestment ）”现象都大量存在。因此，西方一些学者指出，现代公司 所有权和控制权两权分离使得委托人与代理人之间的信息是不对称的，而信息不对称产生了股东、债权人和经 理之间的委托代理问题，在股东、债权人和经理之间代理冲突的条件下，内部现金流（或者说企业净财富）、 资本结构（包括负债比率、负债结构、股权结构）等融资因素对企业投资行为具有重要的影响，并最终导致“过 度投资”或者“投资不足”的非效率投资行为。西方学者的上述研究是从西方国家发达市场经济体制的现实出 发的，其有关结论能否用来解释我国上市公司的投资行为有待验证。本文试图从我国制度背景出发，就内部现 金流、资本结构对上市公司投资行为的影响提供经验证据。 1 文献回顾 西方学者发现，由于外部投资者与企业内部人之间的信息不对称和委托—代理问题，企业净财富或者说内 部现金流作为企业首要融资来源和投资担保收入，对企业投资的影响显著。但对于导致这种影响的机制因素有 两种不同的解释：一个是融资约束理论，该理论预期，如果企业内部现金流不足，则会因为外源融资成本高于 [3] 内源融资成本而导致企业投资不足。Fazzari，Hubbard和Petersen （1988） 则首次将企业投资对现金流的敏感性 作为企业投资不足的证据。另一个是Jensen(1986) [4] 的自由现金流理论，该理论预期，如果企业存在自由现 [基金项目]长沙理工大学博士基金资助项目“基于委托代理理论的企业非效率投资行为研究”（批准号1004161） [作者简介]王 治(1977.5— ) ，男，汉族，湖南邵阳人，长沙理工大学管理学院讲师，博士，湖南大学经贸学院应用经济学博 士后，研究方向为公司财务与企业投资决策。Email: georgewangzhi@126.com，通信地址：湖南省长沙市天心区赤岭路45 号长沙 理工大学管理学院 邮编：410076 1898 金流，则有帝国建立偏好的经理们会将剩余资金投资到能够扩大企业规模的非赢利项目，这导致企业过度投资 问题，并且投资将随着内部现金流的增加而增加，即投资对现金流也是敏感的。Jensen还将自由现金流定义为 超过所有净现值为正的投资项目所需资金的那部分闲置资金。Miguel和Pindado(2001) [