姜付秀-公司整体上市有利于改善投资者利益保护_.pdfVIP

经济科学·2007 年第 5 期 公司整体上市有利于改善投资者 利益保护吗？ 姜付秀 1 张继东 2 樊晓松 3 （1．中国人民大学商学院 北京 100872 ） （2 ．北京大学光华管理学院 北京 100871 ） （3 ．辽宁省交通征稽局 辽宁沈阳 110003 ） 摘 要：近两年来，我国政策制定层面和实务界普遍认为，公司整体上市有 利于改善投资者利益保护。本文从公司上市模式这一视角，在界定投资者利益保 护这一指标内涵的基础上，利用 2003-2005 年我国上市公司数据，对整体上市是 否改善了投资者利益保护这一问题进行实证检验。研究表明，公司集团整体上市 较分拆上市等其他模式在投资者利益保护的诸多方面存在显著差异；尽管集团整 体上市的公司在投资者利益保护的某些方面较非整体上市的公司做得好一些，但 是在更多的方面，集团整体上市较非整体上市的公司做的更差。这一研究具有重 要的政策含义：当前被政策当局和业界普遍看好的集团整体上市，并不一定能显 著改善我国资本市场和上市公司的投资者利益保护较差这一现状。 关键词：公司集团 整体上市 投资者利益保护 一、问题的提出 投资者利益保护是近些年来国内外理论界和实务界普遍关注的热点问题，这一问题在 新兴资本市场的国家里，更是一个焦点问题(La Porta、Lopez de Silanes 、Shleifer和Vishny ， 1998，以下简称LLSV) 。在我国资本市场上，侵害股东尤其是小股东利益的行为屡屡发生， 已成为制约我国资本市场以及上市公司发展的重要问题。中国证券市场如何才能健康发 展，广大投资者利益如何能得到有效保护，已经成为社会各界关注的焦点问题之一。对上 市公司而言，投资者利益保护方面存在的诸多问题极大地影响了公司的发展，例如，近些 年来，我国上市公司股权融资的速度大幅降低，资本市场对上市的增发和配股行为持抵触 态度， IPO 的公司数量也急剧降低，我们认为，这些现象的出现与目前我国投资者利益保 护较差是密切相关的。 整体上市是相对分拆上市而言的，是特指一家集团公司先合并子公司，再公开发行新 77 股，最终实现集团资产总体上市。由于历史的原因，在我国资本市场成立以来很长的一段 时间内，分拆上市是我国公司上市的基本模式，这与当时的资本市场环境有关，如上市额 度有限，证券市场的容量不够大，以及社会资金不足等。但这种分拆上市也为上市公司规 范化运作留下了巨大的隐患，如不正当的关联交易、恶性贷款担保与大股东占用上市公司 资金等问题层出不穷，成为上市公司从根本上完善治理结构的障碍。近些年来，随着TCL、 武钢股份等上市公司实现集团整体上市，以及股改的顺利实施使得制约集团整体上市的制 度性弊端的逐步解除，我国越来越多的上市公司表现出强烈的整体上市冲动。同时，从政 策层面看，2005年11月1 日，国务院批转的证监会《关于提高上市公司质量意见》已明确 指出，支持具备条件的优质大型企业实现整体上市；相关政策制定部门的领导也不断发表 看好整体上市的讲话。从历史上看，由于整体上市的公司规模一般较大，我国投资者的投 机心理非常严重，曾经对大盘蓝筹股并不感兴趣，而现在，上市公司的整体上市计划则普 遍受到市场的积极回应。由此产生一个问题，究竟是什么原因使得我国投资者对于整体上 市的公司表现出极大的兴趣？难道公司整体上市真的能够解决我国资本市场以及上市公 司中长期存在的顽疾——忽视投资者利益？整体上市有助于改善投资者利益保护吗？本 文拟对此进行深入的研究。 我们根据集团整体上市的209家公司为样本，从2003-2005年上市公司中依据公司所在 行业和规模依次进行配对筛选出配对样本公司771家，对集团整体上市的公司与其他上市 公司进行比较研究，以期发现集团整体上市公司与其他上市公司在投资者利益保护方面是 否具有显著差异。本文的研究表明：尽管集团整体上市的公司在投资者利益保护的某些方 面较非整体上市的公司做得好些，但是，在更多的方面，集团