关于上市公司国有股场外转让几点思考.docVIP

. PAGE . 关于上市公司国有股场外转让的几点思考 摘要国有股向外资、民营企业转让以及MBO是当前上市公司国有股场外转让的三种主要途径但在三种途径的场外转让中至少存在以下问题一是就转让行为本身而言并没有真正体现“三公原则”；二是就转让后的上市公司治理结构而言“一股独大”及由此产生的控股股东侵占上市公司和中小股东利益的问题并没有得到有效解决；三是就转让后上市公司的实际经营业绩而言场外转让并没有达到预期的效果因此对于当前的国有股场外转让,宜谨慎进行 关键词上市公司国有股场外转让 自今年6月24日国务院决定在二级市场停止减持国有股以来上市公司国有股的场外转让明显趋于活跃截至目前已先后有10多家上市公司发布了国有股权转让公告其中转让主体为民营企业的就有7家最近中国证监会、财政部、国家经贸委又联合发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》国有股向外资转让的大门正式拉开同时作为对国企经营者激励约束的一个重要手段管理层收购（MBO）也逐步走上前台国有股向民企、外资转让以及MBO逐步成为我国上市公司国有股场外转让的主要形式一些学者和媒体认为实施国有股场外转让不仅盘活了国有资产而且有利于完善上市公司治理结构促进社会资源的优化配置应该加速予以推进而笔者通过对近年来国有股场外转让的理性分析发现由于我国证券市场先天的发育不全（国有法人股与流通股人为割裂的二元股权结构）致使国有股在场外转让中不仅难以达到预期目的而且可能出现这样那样的问题影响我国证券市场的健康稳定发展本文通过对国有股场外转让行为本身及其运行效果的实证分析得出国有股场外转让宜慎行的结论 一、国有股场外转让是否体现了“公开、公平、公正”的原则 公开、公平、公正的“三公”原则是我国证券市场存在和发展的基石作为我国证券市场交易行为一个重要组成部分的国有股场外转让也必须严格遵守“公开、公平、公正”的原则但从当前国有股场外转让的实际运作情况来看这一点并没有得到真正贯彻和落实 首先国有股场外转让的价格决定机制无法保证转让价格的合理公允从国有股场外转让的三种方式看国有股转让的价格决定机制主要有两种一种是协议谈判另一种是公开竞价其中国有股向民营企业转让和MBO实行协议谈判而向外资转让实行公开竞价从协议谈判的方式看参与谈判的双方分别是国有股东的代表和民营企业的所有者及上市公司管理层国有资产产权主体虚置的天然属性决定了国有股东的代表没有足够的利益驱动来争取国有股东的利益最大化而民营企业的所有者和上市公司管理层由于转让价格事关切身利益则有足够的利己动机促使谈判的天平向己方倾斜因此在协议转让的价格谈判中国有股东处于天然的劣势地位至少在理论上无法保证谈判价格的合理公允这一点在管理层收购中表现得尤为明显与“国有转民营”相比在管理层融资收购中国有股受让方——上市公司的管理层比民营企业具有更加明显的优势——掌握大量的内部信息从而使国有股东在谈判中处于更加不利的境地不难设想在自身利益的驱动下管理层极有可能利用自身与国有股东之间的信息不对称做出败德行为以争取更加低廉的受让价格而国有股东的代表则很难、也没有足够的动机去揭露管理层的弄虚作假和败德行为甚至可能从自身利益最大化出发与管理层相互勾结进行寻租当前一个典型的做法便是管理层通过弄虚作假隐藏上市公司的账面资产或利润然后逼迫国有股东低价转让股权甚至通过操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被特别处理然后以更低的价格收购一旦收购完成再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现从而实现利润转移以缓解管理层融资收购所带来的巨大财务压力如实行MBO最早的公司之一——宇通客车10月23日公告该公司因在1999年报中虚减资产、负债13500万元被中国证监会予以行政处罚而就在此后不久该公司实施了MBO如果没有其他可以令人信服的原因很容易推论当年该公司的虚减资产正是为其后来实施MBO留下伏笔意在减少收购标的因此在国有股场外转让中协议谈判很难保证交易价格的合理公允从近年来国有股协议转让的实际价格看也是如此胡鸿轲和朱淑珍2001年通过折现现金流模型计算得出结论2000年以来沪市协议转让的24支国有股内在价值的均值为2.99元/股比实际转让的价格2.55元/股高出近17.25%（华南金融研究2001年10月）；而一些已经实施MBO的公司其转让价格基本上都低于每股净资产如粤美的每股净资产4.07元两次转让价分别为2.95元和3.00元；深圳方大每股净资产3.45元两次转让价分别为3.28元和3.08元；佛塑股份每股净资产3.18元转让价2.96元；洞庭水殖每股净资产5.84元转让价5.75元；特变电工2002年中期每股净资产3.38元而三家股东的收购价最高的3.10元最低的只有1.24元此外从国有股向外资转让的公开竞价方式来看也很难保证转让价格的合理公允与协议谈判相比通过公开竞价拍卖的