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股票市场对上市公司再融资行为反应变化的模型分析 朱武祥 王正位 清华大学经济管理学院金融系 100084 【摘要】A股市场对上市公司再融资的反应呈现出变化不定的特征。包括配股、增发和可转换债券。“信息不对称假说”、“代理假说”等国外传统的公司金融理论模型很难解释A股市场这一现象。本文根据行为金融思想，构建了一个供求变化模型，解释公司再融资对股票价格的影响。 关键字：行为金融 再融资 噪声交易 价值投资者 Key words: Behavioral Finance Seasoned Equity Offering Noise Traders Value Investors 一．引言 A股市场对上市公司再融资的反应呈现出变化不定的特征。包括配股、增发和可转换债券。以增发为例，自1997年引入A股市场以来，经历了三大阶段。1998－1999年，增发以重大资产重组为主，需要备案特批。以纺织股为主的几家重组公司拉开了增发帷幕，增发被股票市场视为利好消息，受到投资者青睐，增发公司股价上升；2001年4月颁布《上市公司新股发行管理办法》出台，降低了增发门槛。增发规模显着增加，股票市场对增发行为的正效应逐渐减弱。2001年下半年至2002年上半年，股票市场对上市公司增发出现较强的负反应，出现公司宣布增发就跌停的现象，增发陷入沉寂；2002年6月颁布《关于上市公司增发新股有关条件通知》，提高了增发门槛，增发行为又开始得到股票市场肯定，股票市场对增发行为的负面反应减弱，2002年10月－2003年4月，股票市场对增发产生正面反应。配股和可转换债券同样经历了从正面反应到负面反应的变化。为什么股票市场对再融资行为的反应不变化不定？ 表1 我国增发的历史阶段及不同阶段标志性政策变化和股票市场反应特征 增发时段 主要政策依据 增发特征 市场反应 1998~1999年下半年 无专门法律、法规规定 纯粹资产重组型增发，增发公司面临财务困境，作为特例需备案审批。 利好消息 1999年底~2000上半年 无专门法律、法规规定 混合资产重组型增发，不限于处于财务困境中的公司，但仍需作为特例备案审批。 弱负效应 2000上半年~2001年上半年 2000.5《上市公司公开向社会募集股份暂行规定》 有限开放型增发，明确规定属于四个限制性范围内的上市公司可申请增发，但需要备案。 负效应开始加强 2001.7~2002.6 2001年4《上市公司新股发行管理办法》：取消了2000年对增发的四个限制性范围，增发不再需要事前备案。 全面开放型增发，增发大门向所有上市公司敞开，由于其门槛低于配股，又不限规模，因此，在这一时期取代配股成为再融资主流。 强负效应 2002.7~现在 2002年6月24日出台《关于上市公司增发新股有关条件的通知》 增发门槛提高，对ROE要求甚至超过配股，同时提出负债率要求（高于行业平均水准），并限制了增发总量。 负效应减弱 1980年代以来，西方金融经济学家大量实证研究证实，股票市场对增发往往呈负面反应。这些实证结果希望证实Myers和Majluf(1984)基于信息不对称的啄序理论和Jensen与Meckling(1976)代理理论。在信息不对称假说下，股价被高估的公司会选择股权融资，但外部投资者也深知这一点，因此，增发会向股票市场传递负面信号；在代理假说下，公司管理层作为股东代理人为了自己的利益最大化，可能会滥用资金，从而损害外部股东利益，公司富余资金越多，代理人滥用资金的可能性越大。 我国股票市场自1990年代初期创立以来，发展迅速。上市公司已超过1300家，开户数超过8000万。研究表明，大量的A股投资者依据股票供求等与公司基本面无关的信息定价，偏好短期投机交易获利。股票供应和资金规模对A股指数影响显着，公司股票价格则受流通股本规模等因素显着影响，基本面价值只占A股市场价格的小部分，投资者对股票发行规模异常敏感。“信息不对称假说”、“代理假说”等国外传统的公司金融理论模型很难解释A股市场对上市公司再融资行为反应的时序变化现象。 实际上，A股投资者定价和交易行为类似于美国NASDAQ网络科技股的交易行为。Ofek和Richardson[2001]用一个对未来期望不同的代理人模型解释了网络股股价变化。他们指出，在卖空限制下，“乐观”的投资者有可能压倒“悲观”的投资者，从而导致价格上升，不能反映未来现金流的基本价值。他们用1998年1月到2000年11月的网络股价格变化进行实证，解释网络股的泡沫形成及破灭—许多股票持有者(内部持有者、机构持有者等)的锁定协议到期，而这些持有者对网络股的预期又不那