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房地产市场羊群行为研究 ———以北京市场为例 宋威夷，王晓钢，秦学志 [摘要]从资产价格的角度研究存在于北京市房地产市场的羊群行为。利用检验证券市场羊群行为的基于GCAPM的测度方法，对北京市房地产市场进行实证分析，结果表明，2003年之前北京市场不存在明显的羊群行为，2003年之后存在显著的羊群行为。 1引言 羊群行为是指市场参与主体在信息环境不确定的情况下，其行为受到其他参与主体的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论（即市场中的压倒多数的观念），而不考虑自己信息的行为。羊群效应理论研究是揭示泡沫经济形成机制很重要的学说之一，投资者的羊群行为被用来解释投机泡沫存在时资产价格偏离基本价值的现象，这一理论显示了强大的生命力，并被越来越多的学者所认同。CalvoandMendoza认为羊群行为使得资产价格与经济基本面背离引起发展中国家金融危机的发生。Wong以泰国地产泡沫为背景开发了一个动态模型，揭示了在经济飞速发展的过程中，人们过度乐观的预期所产生的羊群效应在地产泡沫产生、膨胀、直到破裂的过程中的作用机制。 日本经济学家铃木淑夫在描述日本1988年开始的地价与股价暴涨时的从众行为时写到：“‘乐队的大车’开始走到大街上，很多人紧跟其后。虽不知为了什么，也不知车子开往何方，却有越来越多的人尾随其后。”1987年，日本约有1/5的国民和很多大公司及企业加入了股票市场和房地产市场进行投机，银行给买土地的人相当于地价70%的贷款，这种“模仿传染”引发了股价和地价泡沫。从1999年开始，我国房地产业出现了快速发展的态势，各大商业银行房地产开发贷款和购房贷款迅速增长，抢购土地和住房的现象不断上演，一些城市泡沫已经出现，高位运行的房价远远超出居民的购买力。我国的房地产监管低效、信息扭曲、不对称严重，为羊群行为的产生提供了空间。因此研究我国房地产是否出现羊群行为具有重要的现实意义，有助于理解泡沫的生成机理。 史永东等借鉴Chaf和Kehoe研究热钱所采用的决策博弈模型，在信息不对称的条件下，考察房地产市场中羊群行为的生成机制，并分析羊群行为如何产生房地产泡沫及经济恶化时泡沫破裂后居民破产的可能性。羊群行为的验证需要比较投资者接收到的信息并做出决策，在公开市场上缺少这样的数据，所以实证研究并没有和具体的理论模型结合起来，只是间接地从价格或交易量的角度验证一般性的羊群行为。房地产市场没有证券市场那样的高频数据，实证分析更是少。位志宇等参照CSAD指标的思想，对上海房地产市场进行实证研究，表明当羊群行为存在时宏观经济基本面与房地产价格的关系发生扭曲，价格弹性大于羊群行为不存在时的情形。 考虑到房地产地区发展的差异很大，有时泡沫只在局部地区出现，而且程度不一，因此进行局部研究更为合理。考虑到数据的可获得性，本文选取北京的住房市场为研究对象，从资产价格的角度，运用Chang等提出的横截面绝对偏离度指标（CSAD），参照董志勇和韩旭基于一般化的资产定价模型（GeneralizedCapitalAssetPricingModel，简称GCAPM）的测度羊群行为方法的基本思想进行实证分析，探讨羊群行为是否存在及其发生的原因。 2羊群行为检验模型 2.1指标的可行性 Christie和Huang用分散度指标来刻画个股收益接近市场平均收益的程度。如果所有个股收益与市场收益一致，则分散度指标等于零。本文通过这一方法，用各个省市房价增长率和全国房价增长率的一致程度定量化来刻画居民购房行为的特征。将所要研究的房地产市场分为n个省市，t时刻第i个省市的房价增长率为Rit， 其中，Pit为t时刻i城市的房地产平均价格；Pit-1为t-1时刻的平均价格。全国房价增长率为Rt，那么t时刻全国住宅房价增长率的分散度可以定义为： 利用全国和各省市季度的住房销售额和住房销售面积（2000年第一季度～2007年第四季度，西藏和吉林的数据不全，没有包括在内）得到平均房价，进而求出房价增长率，所得到的分散度指标如图1所示。 从图1可以看出，分散度指标值在这几年基本呈线性递减，表明全国各地房价的增长的一致性逐渐增强。最近几年全国房地产市场的繁荣以及大部分地区房价的迅速上涨和增长的趋同能够从图1中反映出来。所以，借鉴证券市场羊群行为的检验指标来对房地产市场进行研究是可行的。分散度指标着眼于整个市场，不能检验出某个特定地区是否出现了羊群行为。本文将北京的住房市场视为一个资产组合，参照董志勇和韩旭测度羊群行为模型的基本思想，构建模型检验其羊群行为是否存在。 2.2 模型简介 王来福认为房地产可以按照CAPM模型确定其资本化率。Levy的GCAPM对传统的资产定价模型（CAPM）进行改进，认为每个投资者持有少于市场组合资产数的小组合。在GCAPM中，市场的平均预期收益率是各个小组合的加权平均值，权数