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行业间人力资本差异对资本结构影响的实证研究 潘小飞，胡蓬玮 大连理工大学经济系，辽宁大连（116024 ） E-mail ：panxiaofei7@163.com 摘 要：目前国内外没有从行业间人力资本差异的角度研究资本结构的文献。本文力图将人 力资本与资本结构通过行业间差异结合起来，研究各行业间人力资本的特征及人力资本的作 用对行业间资本结构差异的影响程度。研究结果表明：（1 ）不同的行业间人力资本的存量 及行为对资本结构具有显著的影响；（2 ）行业间人力资本的存量与其资本结构负债率呈现 正相关关系。 关键词：人力资本，行业差异，资本结构 1. 引 言 较多的实证研究结果表明行业差异对资本结构产生显著影响：在对美国国内企业的实证 研究中，有些研究发现不同行业公司的资本结构具有显著差异 （Aronson ，1967；Scott，1972； [1-5] Scott 和 Martin ，1975；Bowen ，1982；Sibley，1991） ，Errunza(1979)发现中美五国的资 本结构具有显著的行业间差异[6] ；Aggarwal(1990)研究了亚洲 12 个国家中 940 家大公司的资 本结构，发现日本、台湾等7 个国家或地区中资本结构具有显著的行业间差异[7] 。Bowen(1982) 等发现大约 27.5% 的美国公司间资本结构差异可以由公司所处的行业来解释[4] 。从国内的相 关研究来看，大都表明行业对资本结构有重要的影响（陆正飞和辛宇，1998；吕长江和韩慧 [8-11] 博，2001 ；王娟和杨凤林，2002 ；郭鹏飞和孙培源，2003 ） 。 国外学者的实证研究较为全面深入，考虑了行业之间各种差异因素对研究结果的影响， 包括行业分类标准的科学性和一致性、资本结构的不同表征指标、统计检验方法的适用性、 样本行业与样本公司是否具有一般性和代表性等等（郭鹏飞和孙培源，2003 ）[11] 。他们还 对行业间的行业特征进行了深入的研究：其中包括行业资本构成、竞争结构、风险水平、集 中程度、技术替代率、所处生命周期阶段等。 国内的相关研究多数为使用多元线形回归来研究资本结构的影响因素时，将行业差异作 为因素之一，均仅限于初步研究，在行业分类方法和统计检验方法上都存在不足，尚未对资 本结构与公司行业间的关系进行过全面深入的研究（郭鹏飞和孙培源，2003 ）[11] 。目前国 内的关于资本结构影响因素的研究中，只是简单、初步地说明了不同行业的资本结构的选择 是不同的而已，并没有对行业差异的根本来源进行研究——而不同的行业之间究竟是什么因 素导致了资本结构的差异呢？ 随着知识经济时代的到来，人力资本已经从原有的“企业资本”概念中分离出来，超越物 质资本成为现代企业维持竞争优势的重要资本(James C.Hayton，2004)[12] 。舒尔茨(1960)实证 研究表明：人力资本的提高对经济增长的作用，远比物资资本的增加重要得多。由于知识无 限增长的巨大效应，无限供给的人力资本克服了自然资源稀缺对经济发展的制约，成为经济 增长的主导力量。周其仁(1996)将现代市场中的企业描述为一个人力资本与非人力资本的特 别合约[13] 。人力资本逐渐成为企业经济的核心要素及行业间差异的显著特征，进而导致行 -1- 业间资本结构的不同。因此，人力资本对企业市场价值及企业资本结构产生影响就成为一个 自然的结论。 2. 行业间人力资本差异对资本结构的影响 人力资本在现代企业中的作用越发重要，但并不意味着每一个行业内的企业对人力资本 有相同的需求，不同的行业根据自身行业的特点，选择适合自身发展的、有利的资本构成， 即人力资本在每一个行业中所占的比例是不相同的。 人力资本累积和后续投资的多少