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央行货币政策成本巨大　带着镣铐跳舞 　2004-11-19 13:51:22　来源: 21世纪经济报道　　　网友评论 0?条 央行货币政策肩负重任成本巨大　带着镣铐跳舞 货币政策的成本压力 当百亿热钱敲打国门、气势汹汹下注人民币升值时，当国内居民已不再愿意持有美元时，被各界期望扮演雷霆救兵的货币政策，委实肩负了太多的重任。 至少有两件事已经让中国人民银行“疲于奔命”：在外汇市场上买入所有愿意以18.27出售的美元，同时发行央行票据以冲销外汇占款带来的基础货币膨胀。 然而，央行票据毕竟是人民银行自己“创造”出来的负债，诞生至今才仅20月余，却也使其必须承担几十亿甚至上百亿的高额利息费用。除此以外，央行还要为法定存款准备金和超额存款准备金支付不菲的利息。但支撑巨额开销的央行收入，仅仅来自清算体系的管理费用。 虽然央行从不公开损益表，但有业内专家透露，中央银行在国家财政部的账户已出现挂账(欠账)。 面对可能存在的亏损，所有法人都愿意“开源节流”。对于央行来说，若无法“开源”，“节流”或许也是个不错的选择。 中国社会科学院金融研究所所长李扬认为，央行已经开始尝试从总量上控制货币政策操作成本。一个最近的例子发生在10月28日加息前后的公开市场操作中。 10月19日，央行公开市场发行了1年期价格为96.62元的400亿央行票据，参考收益率为3.4982%。10月26日，央行再次以同样的价格、收益率和期限发行票据240亿。到了11月2日，就是加息后的第一次公开市场操作，央行再次贴现发行1年期票据80亿元，但价格已降到96.55元，参考收益率为3.5733%。 并不仅仅是巧合。在人民银行其它公开市场交易日中，部分3个月期限的央行票据在加息前后也有类似的价格变动。 加息前，央行相对以较低成本的价格发行动辄200亿、400亿的央行票据，而在加息后，央行票据规模立即缩水至80亿、100亿。李扬认为，这种操作手法的原因之一正是基于成本考虑。 然而，中国人保公司的国债负债人韩松对上述观点并不十分认同。他认为，加息前央行大量发行票据有可能是为了控制成本，但更多的是为了回收市场流动性。 虽然各说不一，但有专家透露，中央银行在财政部的账户已经出现挂账。不过，由于人民银行历来只公开资产负债表，而无损益表，记者无法对此加以进一步核实。 可以肯定的是，在采访过程中，多位学者均表达了货币政策工具成本太高的感慨，也流露出对货币工具缺失的遗憾。 央行收支链解析 事实上，在目前固定不变的汇率和半开半闭的资本管制下，央行只能被动地承受一切，包括潜在的亏损。尤其是在目前人民币升值预期加大时，这种被动性愈发明显。 在当前人民币固定钉住美元的汇率制度下，为了维持1美元兑8.27人民币的固定汇率，央行必须在外汇市场上买入所有愿意按照这个价格出售的外汇，无论它是来自贸易或者直接投资的顺差，或者是出于人民币升值预期的短期资本流入。“在基础货币供给中举足轻重的外汇占款，却无法为央行所控制。”社科院世界经济与政治研究所博士张斌表示。 这样做的结果是，外汇占款成为基础货币供给的主要渠道。2003年1月，外汇占款为23323亿元，占央行当期基础货币总供给的44.5%；2003年底的外汇占款余额达到了近3万亿；2004年5月，外汇占款达到34160亿元，占当期央行基础货币总供给的52%。 为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长，除了削减对商业银行的再贷款，央行开始自己发行大量的债务票据来回笼基础货币。2003年4月22日～12月底，共发行63期央行票据，发行总量为7226.8亿元，发行余额为3376.8亿元。2004年，央行票据到目前为止也已发行86期。 “随着央行票据发行数量的增加，利息负担也越来越重。”据社科院金融研究所曾刚大致测算，若不考虑其他发行费用，仅2003年一年，央行就必须承担高达数十亿元以上的利息总额。而2004年所发行的央行票据规模远远超过了去年，利息费将更高。 此外，央行的另一大财务负担来自于存款准备金利息支出。曾刚表示，中国的准备金制度虽几经调整，但仍未取消为准备金付息的惯例。每年，依靠着1.89%的法定准备金利率及1.62%的超额准备金率，各大商业银行均可坐享不小收益。据初步推算，仅工商银行而言，其每年的准备金利息收入便可高达几十亿元。 而央行最主要的收入仅仅来自于清算体系的管理费用。就此一项收益，是否能填补央行票据和准备金利息费用？对此，央行只能冷暖自知。 “发行票据，将使得央行取得一笔资金。但是，央行本身并不缺少这笔资金，却又必须为其发行支付利息，因此，从财务上说，央行存在亏损的可能。”李扬说。 当然，要全面分析央行票据发行对其财务状况的影响，至少还须考虑：第一，作为票据发行的对应物，央行购买外汇储备及其收益；第二，倘若央行采取提高准备金率的手段来回收头寸，则