管理层持股和企业过度投资行为研究.pdf

内容摘要 随着我国经济的不断发展，我国上市公司的非效率投资问题日益突出，其中 过度投资问题尤为严重。在现代企业制度下，所有权人和经营者之间存在着必然 的利益冲突，许多管理层将企业的自由现金流投入到各类非理想的项目中，做出 的各类决策有悖于企业价值最大化或是股东价值最大化目标。通过管理层持股， 能有效缓解企业的代理问题，将股东与管理层之间的堑壕效应转化为利益协同效 应，使管理层在做出投资决策时更加谨慎，有效减少管理层的过度投资行为，提 升企业价值。 本文首先回顾了管理层持股对企业投资与企业价值的影响、过度投资的成因 相关理论以及企业性质对过度投资的影响等文献。其次用实证研究方法验证了我 国管理层持股对企业过度投资行为的影响，找出我国上市公司管理层最佳持股比 例，以有效抑制自由现金流的过度投资行为，并探讨了不同股权性质的企业管理 层持股对过度投资的影响差异。最后对管理层最佳持股比例理论值进行了检验。 实证研究中，本文选取2009 年前在沪、深两个证券交易所上市的企业，从 2009 年至2011 年3 年的样本数据，共得到3888 个样本观测值。对这3888 个样 本观测值从不同角度进行了统计和分析，再通过建立——预期投资模型、管理层 持股与过度投资关系模型以及管理层持股与过度投资—自由现金流关系模型— —三个层层递进的模型，采用描述性统计、相关性分析和线性回归分析等方法系 统地对我国管理持股与过度投资行为进行分析。研究结果表明： （1）我国管理层持股企业比重较低，国有企业实施管理层持股机制的企业 较非国有企业数量少。从管理层持股比例看，我国上市公司管理层持股比例整体 偏低，我国国有企业的管理层持股机制的实施程度比非国有企业低。 （2）我国上市公司的自由现金流与企业过度投资呈显著正相关，即企业自 由现金流越大，过度投资则越严重。而管理层持股与企业过度投资呈负相关，表 明管理层持股在一定程度上能抑制过度投资行为。 （3）管理层持股与企业过度投资—自由现金流存在二次曲线关系，过度投 资对自由现金流的敏感性与管理层持股呈正 U 型关系。当管理层持股比例达到 1 26.45%时，企业过度投资对自由现金流敏感度最低，对企业抑制过度投资的作用 最大。 （4）管理层持股相较于国有企业，在非国有企业中对过度投资的抑制作用 更明显，对国有企业而言，管理层持股机制的激励作用较小，不能很好地抑制过 度投资行为。 最后，在实证分析结果的基础上，从管理层持股机制法律法规的完善、企业 内部建立约束机制、证监会的监督机制和债券融资的监督作用四个方面提出了相 关政策建议。 关键词：管理层持股；过度投资；自由现金流；投资效率；抑制效应 2 Abstract With the continuous development of our economy, the inefficient investment problem of listed corporate in our country increasingly prominent, especially the over-investment problem. Under the modern enterprise system, there are inevitable conflicts of interest between ownership and operators. Managers put free cash flow into various non-ideal projects, and make decisions which contrary to the goals that maximize enterprise value and shareholder value. Shareholding by management can effectively reduce agency problems in enterprises, and transfo