测度粤港金融一体化程度的两步GRACH 模型.docVIP

测度粤港金融一体化程度的两步GRACH模型* 翟爱梅 马芳原 [摘要]本文首先提出了“两步GARCH”模型，创新地使用时间序列方法测度区域金融一体化程度。该模型的第一步通过二元GARCH设定，对全球性和区域性的金融一体化趋势加以区分，再将由此得到的新息序列作为全球和区域信息冲击的代理变量，带入第二步的波动性溢出模型中，构建地方金融资产的“收益率”和“波动性”对区域信息冲击的相关度两类动态指标，测算区域金融一体化的水平和趋势。基于该模型，本文还对 “粤港”这一特殊区域金融一体化的当前水平和历史进程进行了实证分析。 [关键词]金融一体化；二元GARCH；波动性溢出；粤港区域；汇率制度改革 一、引言 在全球经济一体化的背景下，尤其是自九十年代亚洲金融风暴以来，广东、香港（下称“粤港”）两地借助地理毗邻优势，不断加深合作与分工，已经初步形成了一体化的金融产业结构。2010年4月由中央人民政府牵头签署的《粤港合作框架协议》以书面形式明确了“打造具有国际竞争力的粤港金融产业圈”的战略方针，标志着粤港两地金融产业“自发性”的一体化进程已经得到了政策制定者的高度重视和支持。 定量测算粤港金融一体化的程度具有重要的理论和实践意义。第一，金融一体化与经济增长之间的关系一直备受学术界关注，许多学者认为一体化有助于消除往来贸易、融资活动中的摩擦和障碍，能够促进优化资源配置，进而促进经济增长；但是也有众多实证研究（如Hali等, 2002）表明金融一体化与经济增长并没有显著的相关性。导致这种分歧的主要原因之一，便是测度金融一体化程度方法的不同，因而金融一体化测度模型的讨论具有极高的学术价值。第二，由于金融体系是货币政策的载体，粤港金融一体化水平体现了中国大陆与香港金融体系之间的联通与开放程度，因而决定了两地货币政策的生效方式。测算粤港金融一体化程度可以帮助中央银行更准确地预测货币政策工具的效力。第三，金融一体化的水平影响着金融产业的格局与发展。粤港金融一体化程度的加深，一方面意味着广东金融产业与香港“龙头”的对接，有助于促进广东省金融业的创新发展，提升其国际竞争力；另一方面可以帮助改善香港金融体系过度依赖美元的格局，提高其对于外来冲击的抵御能力。因此，测算金融一体化水平、跟踪金融一体化进程，对于政策制定者也有着很重要的实践意义。 本文将在综述已有研究的基础上，建立适于研究粤港区域金融一体化程度的时间序列模型，并以股票市场交易数据为样本，定量分析粤港金融一体化的当前水平和历史进程。 二、文献综述 目前国内对于金融一体化的定量分析十分匮乏，现有研究多着眼于对一体化形成机理、发展现状等方面的定性分析。例如张凤超（2005）总结了粤港金融产业的合作现状，并分析了金融一体化的空间模式。黄正新（2007）对CEPA（《内地与香港（澳门）建立更紧密贸易关系的安排》）进行了政策解读，定性描述了珠三角地区金融产业圈的发展现状和所面临的问题等。魏清（2009）研究了长三角金融一体化与金融资源流动的关系，其中包括基于信贷资金价格和银行存款相关性的简要定量分析，但是研究中所使用的实证模型对数据所蕴含信息的挖掘并不深入。总体而言，珠三角与长三角地区的金融一体化是国内学者的关注焦点。 国外定量研究金融一体化问题的文献并不少见，焦点集中于欧盟地区和新兴市场的实证分析。Adam, Jappelli等（2002）总结并评价了四类衡量金融一体化程度的指标，并对欧洲市场金融一体化水平进行了实证分析。Baele等（2004）综述了适用于测度不同金融市场（包括货币市场、政府债券市场、公司债券市场、银行信贷市场和股权资本市场）一体化程度模型，并实证分析了欧洲各金融市场的一体化进程，其结论是欧洲的金融一体化呈不断加深的态势，欧元的推行加速了这一进程。Hardouvelis, Malliaropoulos和Piestley（2006）检验了欧元的推行是否有效地降低了汇率风险，并通过分析欧洲区域性风险因素与各国地区性风险因素对资产价格的影响，定量描述了90年代至今欧洲金融市场一体化的演进历程。Schotman 和Zalewka（2006）的研究建立在多因素资产定价模型的基础上，通过分析资产回报率与各因素的相关系数是否因地区变化而改变，来测度欧洲金融市场一体化的程度；但是这种方法受到了Pukthuanthong和Roll（2009）的批判，Pukthuanthong等认为应该使用资产回报率方程中的R2来替代相关系数作为衡量一体化水平的指标变量。Bekaert（1995）以12个发展中国家为样本，研究了新兴金融市场的一体化程度。他们的研究最早将随时间变化的资本收益率方差纳入了模型考虑范围内。Carrier，Errunza，和Hogan（2007）使用GARCH-in-Mean方法研究了1977-200