我国的上市公司管理层收购及其监管的研究.docVIP

我国上市公司管理层收购及监管研究 刘　宇　 摘　要:本文剖析我国上市公司管理层收购(MBO)的发展现状,揭示出MBO运作中存在的主要问题。针对MBO存在的问题，本文提出的相关对策是完善实施MBO的市场环境信息披露MBO后的监管，强化对管理层任期经济责任的监管。 关键词: 上市公司；管理层收购；监管 作者简介：刘宇，高级会计师，哈尔滨工业大学管理学院博士生，供职于上海证券交易所上市公司部。 上市公司管理层收购的现状 管理层收购(Management Buy-Outs, MBO)自上世纪70～80年代起流行于欧美国家，主要动因是希望有效降低企业代理成本、优化公司治理结构，90年代初，MBO市场在国外极盛而衰。英国经济学家Mike.Wright在1980年研究MBO时，对其进行了较规范定义，MBO是目标公司管理层利用借贷所融资本购买本公司股份，从而改变公司所有权结构或控制权结构，通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为产生激励作用MBO理论主要有两观点效率提高论认为，MBO是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果财富转移论认为，MBO后企业绩效上升，尤其是管理层，财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府（税收）等向管理层转移。管理层在企业控制上占有优势，可采取多种手段降低企业价值、降低交易价格，损害利害关系人利益。可追溯到1999年四通集团产权改革，其后MBO在上市公司中迅速发展。2001年粤美的、深圳方大和宇通客车陆续发布向管理层成功转让股份公告，另有近30家上市公司相继提出管理者持股计划。2002年胜利股份、佛塑股份、洞庭水殖和特变电工宣布实行MBO，还有上百家上市公司积极准备实施MBO。与此同时，MBO运作中出现了一些暗箱操作、私相授受、变相侵吞国有资产现象。为防止这些不规范操作，2003年3月，财政部财企便函(2003)9号《国有企业改革有关问题的复函》，（包括上市和非上市公司）行为暂停受理和审批。礻乃4.41%范围内与公司治理绩效正相关, 在4.41－32.88%之间关联程度有所加强，管理层持股比例大于32.88%与公司治理绩效负相关。毛道维MBO并不能成为“国退民进”主要途径，成功实施MBO的条件是,企业有良好业务结构、财务状况和成长潜力，管理层对企业成长做出重大贡献，企业在实施MBO前已对经营者和员工执行了一些合法激励计划，政府和社会对管理层价值认可等。目前我国实施MBO的条件和环境还有待改善，在上市公司普遍存在“一股独大”、“所有者缺位”、“内部人控制”问题，激励机制普遍严重不足和扭曲情况下，被认为可使个人利益与公司长期利益，从而提高管理层积极性，提高企业经营效益 　”MBO主体一般是目标公司内部管理层，收购前管理层须注册成立一家新公司，作为收购目标公司的主体。新公司来自管理层自有资金是有限的，大部分需要融资，国外称之为壳公司或纸上公司。《公司法》规定对外累计投资额不得超过公司净资产50%的，壳公司的存在或其投资行为可能存在法律障碍。“显性”MBO主要有三种模式：一是管理层组建公司，通过其受让并间接持有上市公司的股权，如深圳方大；二是工会（持股会）和管理层共同出资组建公司，通过其受让并间接持有公司的股权，如大众科创（大众交通）。《公司法》规定有限责任公司股东人数不能超过50人，采用职工持股会来代员工持股，可避免与法律规定相冲突。但职工持股会的做法在法律上是有疑问的，其性质是社会团体法人，社会团体法人是不能从事营利性活动，职工持股会不能从事投资活动；三是公司控股股东（集团）或下属公司实施MBO，如宇通客车。 “曲线”或“变形”MBO形式主要有四种：一是直接和间接信托收购直接信托收购管理将资金信托给信托投资公司，由信托公司以其自己的名义收购目标公司的股权间接信托收购即由壳公司委托信托投资公司收购，为设置了两道屏障。 “受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务”，而《证券法》对上市公司的信息披露要求是强制性的，二者相冲突；二是由民营企业或投资公司作为收购中介，管理层为逃避监管及避人耳目，会刻意将收购者股权搞复杂，公开披露的信息中管理层找一个策略伙伴共同策略伙伴和管理层分享股权。资金来源MBO是典型的融资杠杆收购方式，我国MBO融资工具还很少,债务融资中缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据和商业票据等工具。《商业银行法》和《贷款通则》规定，商业银行贷款或从金融机构获得的贷款不允许用于权益性投资，《证券法》则禁止银行资金违规入市。现有法律还禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保, 再把融通的资金转给个人，禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权，权益融资中不能发行优先股，权益融资和债务融资之间缺乏相应的