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一、开放式基金投资操作策略 中短久期策略，匹配灵活个基——开放式债券基金投资建议 宏观数据显示，三季度GDP单季增长7.8%，9月工业增速向下压力明显，投资整体趋势下行，贸数据低于预期。国金宏观小组认为，依靠地产泡沫缓解地方债务约束、转移杠杆、并拉动汽车产销上升在长期看不可持续；短期则存在通胀、信贷、环境等多重约束，故仅具有减缓经济下滑速度的作用，因此，四季度GDP增速存在继续下滑的跨年度趋势。 工业增速向下压力明显。9月国有控股及股份制企业增速下行，大多数行业或产品降温，未来工业向下调整压力明显：一、9月是地产拉动投资的偏弱平衡局面，随着地方驱动经济粗放增长的模式改变，未来投资需求向下；二、汇率与利率环境将加剧过剩行业、低附加值行业的调整；三、建立在增长幻觉以及地产泡沫基础上的扩张必然收缩。 投资整体趋势下行，地产上行。9月制造业投资虽较8月小幅下行，但结合当前的经济结构调整导向以及旧有问题的逻辑延续，未来存在相当大的下行空间；基建投资单月大幅下行，鉴于基数效应叠加地方政府债务约束问题，未来恐延续；地产投资数据大幅提高近10个百分点，除基数较低外，主要为新开工激增导致。 消费增速持续回落。9月实际和名义消费增速分别回落至11.2%、13.3%，其中，地产销售链条上家电、建筑装潢、汽车零售增速上升，而家具、石油制品消费增速下降；治理腐败带动烟酒类、化妆品及金银珠宝等奢侈品消费增速下降；体育、娱乐用品类大幅上升。 外贸数据低于预期。9月出口同比增长-0.3%，大幅低于预期，符合我们上期“外贸数据处于顶部区域”观点，对东盟的高速增长不可持续。进口方面，矿石、原油、谷物粉进口量价均升，但9月钢铁PMI大幅下滑预示进口铁矿增速不可持续；而原油则反映存量需求以及国庆备货；谷物粉进口激增，是否长期逻辑之短期反映需要应证。 CPI和PPI回升幅度超预期。9月CPI同比3.1%，虽然翘尾因素不及上月强劲，但同比增速仍较上月多增0.5个百分点；环比0.8%，其中食品升幅高于2005年以来的历年水平，主要是节日因素叠加旱涝灾害背景下蔬菜、水果、肉类价格拉动所致。PPI同比跌幅收窄，环比扩大升幅，但预计环比高点已现，未来涨幅缩小，同比则逐渐由平转跌。 流动性收紧信号致资金利率飙升。在度过季度末国庆长假时点后，10月中上旬银行间市场各期限质押式回购利率走势相对平稳，但进入下旬以后，随着月末的临近以及央行连续暂停公开市场操作，资金价格大幅飙升，截止10月29日，隔夜、7天资金利率已经飙升至4.5%、5%以上水平。最新公布数据显示，9月央行口径下新增外汇占款2682亿元，较上月多增1700多亿元，但考虑到央行紧缩态度，未来资金面仍不容乐观，不过新增外汇占款或将有助于 缓解短期内市场紧张情绪。 10月份债券市场整体延续调整趋势，具体来看，中上旬在利率走势相对平稳背景下，债券表现有所分化，其中1年期中等级企业债价格逆市上涨，AA+、AA、AA-收益率分别下行2.35bp、11.35bp、7.35bp，其他品种价格则普遍下跌；下旬受月末临近以及央行连续暂停公开市场操作影响，资金利率飙升，带动债券收益率曲线迅速上移，各等级各期限债券收益率全面大幅上行10~30bp。交易所市场方面，10月份中标全债指数下挫0.28%，中标国债指数下行0.15%；中标企债指数微升0.04%，中标转债指数跟随大盘震荡下跌0.7%。 图表1：流动性收紧信号致月末利率飙升 图表2：10月下旬中票收益率大幅上行（bp） 来源：国金证券研究所，同花顺 近期债市快速调整主要是受资金面骤然收紧拖累所致，尽管本周央行重启逆回购操作出乎市场意料，但此举更多的是安抚市场对于资金面收紧的恐慌情绪，同时100多亿的低量规模以及4%以上的中标利率也在一定程度上体现了央行对流动性偏紧缩的态度。不过，随着三中全会脚步的临近，结合前期“既不放松也不收紧银根”的表态，预计资金紧张局面或将有所改善。然而，短期钱荒虽可通过逆回购及大行资金入市来缓解，但未来流动性仍存在隐忧，倘若宏观数据显示10月份物价水平得以维持在“3时代”，不排除央行实施紧缩措施收紧流动性，而且12月份也存在经济预期转差外汇占款流入放缓以及年末财政性存款释放弱于预期的可能。整体来看，短期债券市场在资金面主导下呈现先扬后抑震荡走势的概率较高。 经过近日来连续大幅下跌后，债券收益率处于较高水平，短期内随着流动性的缓和或存在下行需求，至少在三中全会之前收益率曲线出现阶段性回落走势的可能性较大，阶段交易性投资机会仍可积极把握。落实到基金产品选择上，考虑到短期债券品种对资金面波动的敏感性较高，其在连续下跌后存在的阶段修复反弹需求也会随资金面缓和而有所体现，因此，建议将中短久期风格的债券基金作为组合重点配置对象，如工银添颐、中银双利、工