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权证交易制度研究 焦凯 等(国泰君安课题组) 　 　　尽管权证最早起源于美国,但真正获得蓬勃发展的却是在欧洲,德国、意大利、瑞士等国长期占据权证交易额的前几名。近年来,以我国香港地区和台湾地区为代表的亚洲权证市 　　场发展迅猛,去年香港地区以673亿美元的总成交金额跃居全球权证交易第一位,同时,澳洲的权证市场也在高速发展。 　　1、中国内地市场权证的交易制度构思 　　目前中国内地市场现行的交易制度并非十分有利于权证交易的顺利开展,在进行制度构思之前,有必要对可能影响权证交易的制度框架进行选择。 　　1.1 竞价制度与做市商制度的比较选择 　　1.1.1 在中国内地市场权证交易引入做市商制度的必要性 　　无论是竞价制度还是做市商制度,在海外权证市场都有成功的先例,但就中国内地市场目前的环境而言,吸取香港地区权证市场的成功运作经验,在备兑权证交易中引入做市商制度非常有必要。 　　1)引导市场合理定价。衍生产品对于中国内地市场的投资者来说还比较陌生,尤其是权证的定价相对比较复杂,如果中小投资者不能有效地对权证进行定价, 那么容易造成价格较大幅度的偏离价值,波动加大,从而造成市场的无序以及投机盛行。如果引入做市商制度,可以凭借发行人的技术优势来有效引导权证的定价, 从而消除市场上的非理性因素。过去宝安权证价格曾超过正股股价就是一个例子。 　　2)保障权证市场具有足够的流动性。权证对流动性的要求非常高,流动性稍差一些,投资者面临的损失可能非常巨大,海外市场上某些权证在数分钟内可能上涨数倍或者下跌一半。此外,权证的追涨杀跌效应更加明显,在竞价制度下,上涨时没有卖盘,下跌时没有买盘的情况更容易出现,所以权证的流动性风险比股票更大,也更需要引入做市商来保证流动性。 　　1.1.2 在中国内地市场权证交易引入做市商制度的可行性 　　1)技术可行性。中国香港地区市场推行以竞争性报价为主、做市商报价为辅、投资者的报价与做市商的双边报价共同参与集中竞价的做市商制度。该种做市商制度完全采用原有的交易系统,而且做市商和普通投资者的报价指令并无区别,唯一需要的仅是要求做市商通过指定的席位来提供流通量。如果中国内地市场采取这种模式,不存在任何技术上的障碍。 　　2)发行商意愿及持仓风险的可控性。在此之前,许多学者也考虑过在股票市场引入类似的做市商制度来提供流动性,但研究结果却表明,该制度最大的缺陷在于做市商的义务大于权利以致做市商没有动力来履行做市义务。做市商的双边报价指令和普通投资者相比没有优越性,交易仍然严格按照价格优先、时间优先的原则进行,做市收益仅是微薄的差价收入和交易手续费的优惠。而与做市商所承担的库存风险相比,这种收益显得微不足道。同时,即使为了获取差价收入,也没有必要通过履行做市义务来获取,完全可以直接入市进行交易。这样的做市商制度显然在股票市场是不可行的。但是,在权证市场,情况就完全不同了。首先,发行人为自己发行的权证做市,可以保证权证的流动性,增加其今后所发权证的吸引力。从香港地区经验看,某些大行的做市服务好,其所发的权证也较受欢迎,同时条款相似的几只权证,流动性好坏是投资者选择的首要因素,流动性越好,购买的投资者就越多,同时,参与的投资者越多又增加了权证的流动性,形成良性循环。所以发行人将会非常有动力来为自己发行的权证提供流通量。其次,由于备兑权证是发行人通过各类避险手段创造出来的,所以做市商面临的权证库存风险,也完全可以通过相反的过程来完全对冲(即少创造库存量的权证),所以发行人做市时将不承担任何的库存风险。因此,在股票市场不能引入的做市商制度,在权证市场是完全可行的。 　　1.2 T+0交易与T+1交易比较选择 　　1.2.1 权证市场推行T+0交易的必要性 　　1)高杠杆特性带来高隔日交易风险。由于权证具有高杠杆的特性,其波动往往是标的资产的数倍甚至数十倍,所以一个交易日内的波动幅度将会十分巨大,如果和股票一样实行T+1交易的话,由于误判、误操作或者市场突变等因素投资者在日内将面临数倍甚至数十倍于股票的投资风险,而一旦实行T+0交易的话,投资者则可视情况及时做出调整,风险将大大降低。这也是海外成功权证市场大多选择T+0交易的主要原因。 　　2)过夜的时间价值损耗严重。权证的价值是由内在价值和时间价值构成,如果实行T+1交易,当天买入的权证,至少需要等到第二天开盘才能卖出,这样即使标的股票价格不变,权证的价格也会因为时间价值的损耗而下跌,而多数做市商都是在交易日结束之后调整时间参数的,某些价外的权证隔夜损失将非常巨大。假设某一认购权证,标的资产现价为100元,隐含波动率为0.3,权证行使价为110元,无风险利率为5%,如果标的资产价格一直保持不变,那么该权证到期前9个交易日的价格变动如表1 　　所示。 　　权证高杠杆持仓过夜的风险较股