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国际收支失衡的一种解释：基于金融深化异质性的视角 Explanation on imbalance of payments: Based on the heterogeneity of financial deepness 李 宏 于宝亮 内容提要 本文以动态随机一般均衡模型（DSGE）为工具，从金融深化在各国之间存在着的差异为切入点，分析导致全球经济失衡的原因及其可持续性。主要讨论两个问题：首先从理论上构建了金融深化异质性对如何通过资产组合，从而影响到国家间的净外国投资头寸，并最终反映在国际收支失衡上；然后利用数值模拟软件对不同的参数取值（情形）进行模拟，通过数值模拟的数值结论来验证理论模型的合理性。最终可以证明的结论是：具有较高金融深化程度的国家在现实中，逐步积累了大量的对外负债。而这种金融深化程度的差异不仅影响到这种总量指标，同样影响着一国对外净资产中的结构组成产生重要的影响，而在某种程度上来说恰好是最关键的，即金融深化程度较高的国家往往在积累负的总量净外国资产头寸的同时，却持有一个正的生产性资产对外净头寸。 关键词 全球经济失衡 资产组合 金融深化异质性 DEGE 一 引 言 曼（Mann，2005）和弗格森（Ferguson，2005）等人从三个角度概括了引起全球经济失衡的原因：其一是国际交易即主要是从事进出口的角度，一国经常项目的差额（CA）主要受该国及其贸易伙伴经济增长快慢、汇率等相对价格因素的影响；其二是从国民储蓄（NS）与投资（I）的关系，或者国内产出和需求的关系，基于宏观层面进行分析。经常项目顺差意味着国民储蓄大于投资，剩余储蓄为他国所用，同时国内产出相对内需过剩，自然需要将多余产品对外出口；其三是从国内金融资产在国内外分布的角度，基于全球的视角来加以认识，如果国内金融市场不发达，可用于投资的金融工具有限且收益率较低，则国内储蓄可能更多的投资于国外市场，从而表现出外国净资产（NFA）增加，相应地经常项目出现顺差。奥博斯法尔德（Obstfeld，2005）将全球经济作为一个整体是封闭经济，那么一国的巨大逆差必然会对应着其他国家的巨大顺差，因而在考虑美国经常项目账户赤字形成的原因和调整方向时，还必须考虑其他国家的经常项目顺差。艾琴格林（Eichengreen, 2006）利用上述框架提出了四种对全球失衡的解释的观点。其一是美国储蓄不足的观点，这一观点主要集中在对美国的相对较低的国内储蓄率；其二是美国信息技术为基础的新经济大发展使得美国的投资具有很强的吸引力，大量资本流入可以为赤字进行融资，如曼（Mann，1999）和库珀（Cooper，2004）；其三是全球储蓄过剩的观点，该观点指出美国吸引了世界其他国家相对过剩的储蓄流入，并使得美国的利率相对较低，如伯南克（Bernanke，2005）和哈伯德（Hubbard，2005）；其四是中国（东亚）与美国相互依存的观点，该观点指出东亚国家自1997-1998年金融危机以来，风险不断增加，这减少了包括投资在内的需求，并增加了外汇储备的积累，其形式主要是央行购买美国债券。巴克斯特（Baxter，1995）从美国财政赤字对经常账户的影响角度出发，利用微观开放经济模型分析，发现政府支出占GDP的比重每增加1%，将引起贸易平衡占GDP的比重恶化0.5%。罗戈夫（2003）指出全球化的发展增加了价格的灵活性，使得央行要采取措施应对冲击和通货膨胀预期的压力减小，这降低了利率水平，进而降低了储蓄率。麦金农（2005）运用投资-储蓄缺口分析法分析了美国经常账户赤字的原因，指出美国的储蓄率太低是造成美国经济失衡的原因。曼（1999）、霍尔曼（Holman，2001）、库珀（2004）认为美国20世纪90年代以来的失衡主要是由于美国相对于其他的国家较高的生产率。大量流入美国的资本主要是受美国较高生产率带来的较高收益率的吸引，因为生产率提高了，使得美国预期的资产回报率上升，这带来了净资产流入和美元的升值。菲尔德斯坦和霍利奥卡（Feldstein and Horioka，1980）通过考察一国的储蓄与投资的相关性来解释国际资本流动，其理论依据是储蓄、投资和资本流动的关系。在存在一体化的资本市场上，有一个统一的世界实际利率。任何一国的储蓄都被看做是全球储蓄池的一部分，一国储蓄池的增加将引起世界储蓄池的增加，这将会使得所有国家的投资增加，而不同国家的投资都是提用全球储蓄池的一部分。格林斯潘（Greenspan，2003）指出这一趋势反映了国际金融中介的显著改善，使得美国可以大量的外部失衡融资。奥博斯法尔德（2005）指出，近10年来全球资本市场的不断深化，有助于美国维持超过记录的赤字。外国投资者对美国资产的偏好反映了他们在持有美国资产时面临的较低的风险溢价，而全球金融中介和资本市场的发展为他