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创业投资退出机制中的法律实务研究 安徽天禾律师事务所 张晓健 [摘要]创业投资又称风险投资，基于创业投资的自身特点，完善的退出机制是创业投资成功的关键。把握创业投资的退出方式、妥善选择创业投资的退出时机、为创业投资者设计完善的退出方案是创业投资法律实务的重要内容。 [关键词] 创业投资 退出机制 法律实务 创业投资，又称风险投资，是指创业投资者向未上市的高新技术成长性创业企业进行股权投资，并为之提供创业管理服务，以期所投资的创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。 所谓创业投资退出机制, 是指创业投资者在所投资的创业企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下,将所投入的资本由股权形态转化为资本形态,以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。创业投资退出机制是创业投资业务的核心内容，创业投资退出机制的重要意义主要体现在以下三个方面： 一、创业投资退出机制是创业投资利润实现的关键。 创业资本的目的就是为了增值退出，创业投资者不是对创业企业进行实业投资，不依靠创业企业的分红收益，而是追求创业企业培育成熟后通过退出实现超额利润。退出机制的畅通，是创业投资者实现利润的关键所在。 二、创业投资退出机制是创业投资降低风险的关键。 基于创业投资的高风险性，创业投资者在创业企业成长过程中需要实时判断创业企业的发展潜力和风险，当创业企业不能健康发展或失去快速增长潜力时，即应通过果断退出减少损失，最大限度的降低风险。 三、创业投资退出机制是创业投资取得成功的关键。 创业资本的高风险性决定创业投资者依赖扩大投资样本数量提高投资成功机率，规避单个投资项目的高风险。创业投资的退出机制有助于避免创业投资者在某个项目上套牢，缩短风险资本的循环周期，扩大风险投资者的投资样本数量，提高创业投资成功的几率。 基于创业投资退出机制的重要性，设计完备的创业投资退出机制，并将创业投资的退出机制体现在创业投资合同或其他法律文件之中，是创业投资法律实务的重要内容。本文以为创业投资者提供法律服务的律师角度，从创业投资的退出方式、退出时机、退出方案三个方面探讨创业投资退出机制中的法律实务问题。 一、创业投资退出方式的选择 在创业投资法律实务中，创业投资主要的退出方式有以下几种： （一）通过创业企业上市实现退出 通过实现创业企业股份的上市流通，可以实现创业投资的增值和变现。对于创业投资者来讲，通过上市实现创业投资退出，资本收益率高，股权流通性强，退出时机可灵活掌握。对于创业企业原股东来讲，企业上市有利于创业企业进一步发展壮大，创业企业原股东的资本同时得到升值。因此，上市退出对创业投资者、创业企业原股东、创业企业来讲是多赢结果，也是公认的创业投资最理想退出渠道。 通过上市方式实现创业投资退出的，创业投资律师主要是配合创业企业办理其股票发行上市的工作，并在创业企业上市后，根据证券市场监管要求，协助创业投资者股票的适时变现。 但是，从创业投资者的角度出发，通过上市退出只能是作为一个理想的努力方向，而不能赖以成为主要的退出方式，原因如下： 1、创业企业上市成功率较低 目前，我国尚未设立创业板市场,缺乏创业企业上市的畅通渠道。即使国内设立了创业板市场,或者选择在主板上市或者在国外上市，由于创业企业的数量规模过于庞大，企业上市面临严重的拥挤排队现象。申请股票上市是一个复杂而又严格的过程,必须满足上市条件并要报经有关部门的核准。基于以上原因，创业企业上市门槛高、成功率低，创业资本最终能够以上市方式退出的比例较低。 2、创业资本上市退出的周期较长 无论是根据中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，还是根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》的要求，创业企业上市均需要较高的条件和财务指标要求。这说明创业企业培育成熟以后，经过较长时间的运行并能够获得稳定收益才符合上市条件。企业符合上市条件后运作上市和排队等候的时间也很长。按照《公司法》的规定，即使最终上市成功,创业投资者持有的股票一年内也不得转让。股票禁售解除后，创业投资者转让股票还可能会受到证券市场行情等因素的限制。因此，通过上市实现创业资本退出的周期较长,不符合创业投资高效退出的要求。 3、创业投资不成功案例依赖其他退出方式 创业投资属于高风险投资，就其单个投资样本来讲，其失败的几率高于成功的几率。据统计, 美国由风险投资所支持的企业,只有5%—10%可以获得成功上市。可见，上市退出并不是创业投资主要的退出方式。大多数创业企业达不到上市条件即因不能健康发展或失去增长潜力而必须以其他方式退出。 （二）创业企业原股东回购创业投资者的股权 创业企业原股东回购创业投资者的股权，属于创业投资者股权的出售途径之一。如果创业企业的组织形式是有限责任公司，则创业企业原股东对创业投