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上市公司反并购决策创新研究 国外关于企业反并购的研究,多是基于公司治理———股东与管理层利益博弈角度的分析。其实,企业的反并购,不仅涉及到委托代理关系的解决问题,还会涉及到目标企业自身的发展战略问题。目标企业在可持续发展战略的引导下,如何应对敌意并购,必须创新思路。本文从文献研究入手,就企业反并购策略创新问题进行理论阐述,希望能对企业反并购有所启发。 　　1 应否有所行为:支持与反对反并购 　　收购和反收购,是对目标公司控制权从而对剩余收益获取权的一种争夺。关于目标企业是否应该反并购问题,其实质是对企业并购的价值判断问题,在理论上其涉及企业并购理论。目标公司应否反收购也是公司治理的一个重大问题。公司控制机制包括内部和外部两部分。外部机制指代理投票权竞争、要约收购或兼并以及直接购入股票(Manne,1965),内部控制机制则以董事会为代表而构成。两种控制机制,都会造成管理者对公司资源管理权的争夺,由此构成Manne (1965)所称的公司控制权市场。此后,西方学术界就沿着Manne的思路以“内部—外部控制机制”为分析线路,以“股票市场价格—股东财富最大化”为主线来建构公司控制权市场理论框架,并由此形成公司控制权市场理论的主流学派(沈艺峰, 2000)。 　　“在许多场合下,看起来收购是三种公司(外部)控制方法里最为有效的一种(Manne, 1965)”、“外来者对公司的收购非但不会损害公司股东的利益,实际上还会给收购双方股东带来巨大的财富(Jensen, 1984)”。美国财务学会主席Jensen在同一篇文章《收购:传说与科学》里又说:“长期来看,任何干预和限制恶意收购的主张结果可能会削弱公司作为一种企业组织的形式,并导致人类福利的降低。”这些观点在理论界和实务界都受到一些质疑,但在1987年前后以特拉华州和宾夕法尼亚州为代表的美国35个州反并购立法之前,这些代表性观点都不容置疑地占据学术界的主导地位,同时也成为公司控制权市场的主流理论(沈艺峰, 2000)。”可见,传统的主流理论认为公司反并购是不应该存在的。在目标企业应否反并购问题上,第二个关涉的问题就是对收购动因或绩效的研究。并购的动机到底是什么,这些动机最终是否都能得以实现,其实质就是我们要不要并购或者反并购的问题。 　　关于并购动因或绩效的问题,有理论上的假说,也有实证的检验分析,这方面的成果很丰富。在J·威斯通, S·郑光, E·侯格的经典著作《兼并、重组与公司控制》的第八章《兼并与要约收购理论》一节中,系统地总结了七种并购动因理论,其分别是: (1)效率理论,包括差别管理效率、无效率的管理者、经营协同效应、纯粹的分散经营、战略性重组以适应变化的环境、价值低估等; (2)信息与信号理论; (3)代理问题与管理主义; (4)自由现金流量假说;(5)市场力量; (6)税收; (7)再分配。这些有关西方并购市场的并购动因,都能从某个角度解释一些个案或者一些个案的某一个方面,因为各个并购的动因有别,而且很多个案的动因不止一个。但是,这些并购动因最终能否得以实现,有待并购完成后企业的经营和管理,也有待于实证的检验。Higgins和Schall (1975), Galai和Mas代写论文ulis (1976)等研究了财务协同效应,证实了两家公司的现金流量如果不是完全相关的,破产的可能性就会降低,并且还可能会降低破产费用的现值。Levy和Sarnat (1970)研究证实在混合企业内存在的开办费和交易成本方面的规模经济。Summer (1980)证实了战略性重组实现可能性的存在。对代理问题的系统研究当属公司治理主流学派的代表人物Jensen, Meckle和Fama了。Dertouzos和Thorpe (1982)研究了并购的税收效应,证实可折旧资产总额的增加导致了竞价者之间竞争的加剧从而愿意对目标企业支付溢价。 　　所要强调的是,这些并购动机有良好的,如提升企业效益、加强研发等。实践也证明,通过并购,有些企业确实提升了技术层次,实现了技术转移,增强了企业的技术创新能力。当然,也有一些企业是为了达到诸如避税、财富转移等的目的。而且,实证分析和检验的结论也不一,有的研究证实了并购能切实给企业或者社会创造财富,有的研究发现并购只是财富在不同利益主体之间的转移,根本不可能增加社会财富。另外,因为采用的方法、样本背景和来源不同,很难得出一般性的结论。 　　从上述研究可以看出,不论是研究公司治理的主流学派还是非主流学派,不论是研究公司治理还是直接研究企业并购,反并购问题的研究及其结论都只是这些研究的副产品。针对反并购的专门研究,其实也有不少理论假说和实证检验。Lipton (1979)认为,为了确保不损害公司对经济的贡献,公司发展需要长期规划,不能为了股东的短期利益而牺牲长期规划;鉴于此,应