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第一部分：利率下行锁定长久期，券种配置优选信用债——开放式债券型基金投资操作策略 2012年上半年，在经济下行和政策预期松动的双重驱动下，债券市场向好趋势明显；进入下半年后，随着经济筑底企稳、通胀压力有所反弹、外汇占款或将改善，以及政策窗口的开启，债券市场或将面临下行风险，全年来看或将呈现先扬后抑走势。 利率下行周期中，我们对2012年上半年债券市场持乐观态度，建议采取长久期的投资策略，通过提高投资组合久期、承担利率风险来获取收益；下半年，随着经济筑底企稳、通胀压力的反弹，以及政策窗口的开启，债券市场机会或有下降。 在券种选择上，基于“利率产品和高评级信用产品先有行情，但中低评级信用产品空间更大”的判断，建议短期投资者可关注利率产品和高评级信用产品配置比例较高的债券基金，中长期投资者则关注侧重中低评级信用债的基金。 此外，可转债投资、新股选择申购及对持有期限的把握，也将显著影响债券基金间的相互收益水平，投资债券基金不仅要关注基金经理乃至固定收益团队整体的投研实力，基金公司的权益类投资管理能力也不容忽视。 1.1基本面：延续下滑，之后逐步企稳 2012年，在投资和出口双双弱化的背景下，经济增速仍将延续下滑态势，但信贷松动趋势下政府主导的基建投资对冲，以及下半年我国出口环境的改善都将在一定程度上减缓经济回落的幅度和速度，在博弈的过程中逐步寻底，并可能在3-4季度出现小幅反弹迹象，当然经济底部的幅度和时间仍取决于政策出手的时点和力度。 投资方面，房地产投资及其相关产业链增速继续下滑，制造业投资受地产相关下滑、财政收入下降等因素拖累也将继续向下，但整体下行幅度好于房地产，铁路、水利等基建投资仍不景气但受益于基数效应，下滑幅度明显小于11年，根据国金宏观组预测，2012年全年固定资产投资增速累计同比为18%。 今年1-11月份，城镇固定资产投资累计增速24.5%，其中房地产开发投资同比增长29.9%，进入2012年后，一方面，近期召开的中共中央政治局会议定调明年“要坚持房地产调控政策不动摇”，房地产调控或将常态化, 短期行业仍将处于基本面下滑和政策坚持阶段；另一方面，支撑11年房地产投资增速的后续开工将逐步减弱，同时新开工依旧可能保持低位（预计同比增速-10%），在此假设下2012年房地产投资增速将回落到16%左右。 与房地产投资增速下滑相对应的是，十二五规划中明确提出的行业投资将起到对冲的作用，历次地产投资增速下滑过后的基建投资的承接也将减弱投资下滑的幅度。随着CPI在明年二季度逐步回落到可控区间，信贷上可能出现一定程度的再度改善，基建、水利、交运等政府主导的投资对冲作用将凸显，基建与交运的投资低点已在11年显现，2012年情况将好于11年。 图表1：房地产投资增速下滑不可避免 图表2：基建投资整体对冲 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 消费方面，受刺激性消费政策退出、通货膨胀压力加大等负面因素影响，今年1-11月份社会消费品零售总额增速有所放缓，同比增长17%，比上年回落1.4个百分点，我们预计，伴随着通胀水平的逐步回落，2012年消费增速将有一定幅度的上升，预计全年实际消费增速12.2%。 长期来看，外贸和投资是中国经济过往十年高速增长的两大引擎，然而，海外经济复苏缓慢导致外需不振和国内房地产市场的持续调控使得这种传统模式难以为继，中国经济增长方式将向投资、消费、出口协调发展方向转变，因此，改善经济结构失衡现状、扩大国内消费需求已成为现阶段的首要任务。近期中共中央政治局会议、中央经济工作会议相继召开，会议强调明年“着力扩大内需特别是消费需求”，我们认为，后续针对消费相关产业的刺激政策力度有望加码，政策扶持在保持消费平稳增长方面也将发挥一定的积极作用。 微观方面，汽车行业在2011年相继遭遇了优惠政策取消、局部城市限购、原油价格及通胀高企等不利因素，汽车销量同比大幅下滑至近十年的低点，进入2012年后，随着通胀下行及诸多负面因素的消失，汽车行业有望从11年的低谷中复苏；石油及其制品行业方面，成品油定价机制改革方案预计明年出台，市场化进一步深化后国内原油价格和国际将更加接轨，因此，在明年国际原油价格可能呈现高位缓慢上升态势的预期下，国内成品油价格也将随之小幅回升，进而带动石油制品消费增速出现一定上升。 图表3：历史通胀与实际消费增速比较 图表4：细分行业占比（截止2011年10月） 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 出口方面，受海外经济复苏乏力、汇率波动等因素影响，中国出口增速自今年8月份以来逐月回落，进入2012年后，受欧债持续动荡影响，上半年仍将下滑，之后随着全球基本面的逐步企稳，再加上2011年前高后低的基数效应，将开始出现反弹，偏谨慎的看全年出口增速为15%，季