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多元化折价与控股股东多元化动机 ——一个代理理论视角的拓展 类 别：行业公司类 课题研究人：辛曌 选 送 单 位：兴业基金管理有限公司 多元化折价与控股股东多元化动机 ——一个代理理论视角的拓展 内容提要 企业多元化与以托宾 q度量的企业绩效（企业价值）之间的负向关系被称为多元化折价。这是一个非常重要的发现，自Wernerfelt and Montgomery（1988）、Lang and Stulz（1994）和Berger and Ofek（1995）的研究后，许多学者对多元化折价进行了理论和实证解释。对于多元化折价的理论解释大致可以划分为三种：代理理论、无效率内部资本市场理论和最优多元化理论。其中，代理理论用管理者和股东之间的代理冲突很好地解释了管理者的多元化动机损害企业价值，从而产生多元化折价；内部资本市场理论认为代理冲突和信息不对称可能导致多元化企业内部资本市场无效率配置，不过另一方面，内部资本市场也可能会有效率的配置资源，这一理论很好的解释了为什么有些多元化企业存在折价，而有些则不是。最优多元化理论则认为尽管存在多元化折价，但多元化并不导致多元化折价，多元化是企业的最优化选择行为。除此之外，一些研究认为是由于实证分析中样本选择和度量偏差问题，从而导致了多元化折价结果的出现，控制住这些因素后，多元化折价现象会减弱或消失，甚至还出现了多元化溢价。 基于中国的现实，本文在代理理论视角下对企业多元化理论进行了拓展，引入控股股东和中小股东的代理关系分析控股股东的多元化动机。在这个拓展模型框架下，假设多元化程度作为控股股东的掠夺利益的一种表现形式，因此可以预期，当控股股东控制权越大时，股东之间的股权制衡程度也较低，其对中小股东的掠夺越大，就越不情愿通过多元化的形式来进行掠夺；相反，当控股股东控制权较小时，由于股东之间的股权制衡程度较大，因此，对于中小股东的掠夺就越不容易，此时，通过多元化形式的利益掠夺动机就会增强。可以预期多元化程度与控股股东的控制权呈负向关系，而同股权制衡呈正向关系。 接着我分别引入超额价值法和Herfindahl指数来度量多元化程度，以国内企业多元化的相关数据进行了相关的实证分析，在面板数据中，我提供了非常全面地反映企业多元化经营的样本，尽管采用单位计数法度量多元化程度，但这也是基于我的大量手工整理工作之上的，实证结果检验了控股股东多元化动机模型等理论假说。 最后，根据本文的实证研究，提出了如下政策建议：进一步加大国内市场投资者保护力度、进一步完善上市公司信息披露和行为约束制度、优化上市公司股权结构和治理结构等。  目 录 1、前言 3 2、相关文献综述 0 3、多元化折价与控股多元化动机的理论建模 5 3.1模型构建 6 3.2 模型拓展 9 3.3 模型的现实解释力 12 4、实证检验 13 4 .1中国行业分类标准 13 4.2 一个面板数据的实证检验 15 4. 3 未来研究方向 24 5、政策建议 25  1、前言 Wernerfelt and Montgomery (1988)发现多元化对以托宾q度量的企业价值有一个负向影响，随后Lang and Stulz（1994）提出用行业调整的托宾q。Berger and Ofek（1995）提出用超额价值法作为多元化企业价值的度量方法，他们的实证研究都发现了同Wernerfelt and Montgomery（1988）一致的结论。这种现象被金融学者称为多元化折价——即多元化企业价值，相对于专业化企业的价值而言，存在着折价。但现实中的许多企业仍然以多元化的形式存在着，有些还在长期内保持着非常良好的发展势头，比如GE公司等等。因此，多元化折价就成为了一个谜团。多元化折价一般被解释为企业多元化损害了价值，换言之，多元化企业的绩效较专业化企业要差，那么既然这样，多元化企业为什么没有在一个竞争性的市场中退出？既然多元化损害企业价值，那么多元化企业的存在原因是什么？ 对企业多元化与多元化折价的理论和实证研究大都集中于美国市场上，一些学者还将研究视角扩展到其它国家和地区，基本的结论同在美国市场上的类似，这意味着多元化折价谜团至少到目前仍然没有得到一个较为完美的解释。 基于对上述问题的思考，一个很自然的推断是：中国（国内）的多元化折价现象是否存在，如何来解释国内上市多元化折价谜团呢？基于中国的现实，本文在代理理论视角下对企业多元化理论进行了拓展，引入控股股东和中小股东的代理关系分析控股股东的多元化动机，试图给出一个适合国内现实的解释。本文结构安排如下：第二部分，我对多元化折价相关文献进行相关综述；第三部分，结合投资者保护理论，提出了一个控股股东多元化动机模型；第四部分，针对国内上市公司多元化数据，检验了该模型的一些关键结论；最后，我们给出了相关的