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公司治理缺陷披露引发的市场反应 ——兼论多元化战略对治理需求的影响 周杰 薛有志 （南开大学商学院， 天津 300071） 摘要：公司治理能否影响投资者的投资决策是上市公司能否自发性地完善治理制度的标志。本文利用“事件研究”方法，检验了中国股票市场对“公司治理自查与整改”公告的反应，结果表明，当公司治理缺陷被披露时，股票的超额回报率显著为负，从而证实了中国上市公司治理水平对投资决策产生了影响，并且这种影响依赖于公司多元化程度。 关键词： 公司治理；多元化战略；治理缺陷披露；信息披露 作者简介：周杰，南开大学商学院博士生，研究方向：公司治理与战略管理。薛有志，南开大学商学院副院长、教授、博士生导师。 中图分类号：F276.6 文献标识码：A A Study of the Market Reaction Caused by Disclosure of Corporate Governance Deficiency Abstract: Whether corporate governance influences investors’ investment decisions is critical for listed companies to spontaneously perfect their corporate governance institutions. This paper tests the reaction of the stock market in China on the disclosure of “Corporate Governance Self-inspection and Reform” with the “Event Study” methodology. The results show that when a company’s corporate governance deficiency is disclosed, the abnormal returns of its shares are significantly negative, proving the effects of corporate governance levels on investment decisions which are dependent on the diversification degrees. 导言 公司治理作为保护投资者及其他利害相关者利益、保证现代市场体系高效运作的微观基础已经被投资者所重视。麦肯锡2000年对200个机构投资者所作的“全球投资者民意调查”显示，80%的投资者愿意为财务业绩相同但公司治理更好的公司股票支付溢价。尽管该调查并不是投资者的实际行为，但反映了公司治理已成为影响股东投资决策的重要因素。在此环境下，面临着股票价格下跌压力的上市公司便会更加积极、主动地改善公司治理制度，这有助于完善公司治理的自发性机制的形成。 近几年，随着《上市公司治理准则》《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》政策和制度的，上市公司治理水平上市公司股东回报意识不断增强，Beiner等(2003) [5]、Black等(2002) [6]与Bai等(2002) [7]利用各自所设计的公司治理综合指数，分别检验了瑞士、韩国与中国的公司治理对公司价值的影响，结果一致地得到了二者正相关的结论。 公司价值的增长必然会引发投资者的投资需求、从而进一步提高股票回报率，因此，根据公司治理对公司价值的积极作用，国内学者得出了公司治理可以产生股票溢价的观点[16]。关于这一命题，国外一些相关研究其实早有涉及。亚洲里昂证券公司2000年对亚洲新兴市场公司治理的一项研究发现，公司治理的好坏与股票回报率的高低存在显著的关系。Gomper 等(2001)研究发现，在公司治理较好的公司中进行投资组合，投资者平均每年可以获得8.5%的超额回报[8]。Drobetz等(2004)的研究也得到了相似的结果，他们发现，一家以公司治理作为投资依据的投资基金，其年投资收益率较高[9]。由于股票价格或回报率本质上是由投资者的需求与供给决定的，所以，公司治理溢价的产生恰恰反映了投资者更倾向于投资具有良好治理制度的公司的股票。学者们的研究从实际投资行为的视角验证了麦肯锡2000年的调查结果。 中国股票市场是否存在治理溢价？李维安和牛建波(2006)首次针对这一问题展开了研究[17]。他们利用个股年平均回报率与市场回报率之差度量超额回报率，引入南开大学公司治理指数与盈余水平的交叉项对超额回报率进行了回归检验。尽管他们基于实证结果提出了中国股票市场存在治理溢价的观点，但该研究的回归模型本质上只是反映了公司治理对股票回报率与会计盈余关系的影响