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中国资本项目开放与汇率制度改革的次序_证券金融论文 中国资本项目开放与汇率制度改革的次序_证券金融论文 摘要：在人民币存在升值压力和我国资本项目逐步走向自由化的背景下，运用扩展的蒙代尔—弗莱明模型论证我国资本项目开放与汇率制度变迁的次序选择问题。结果表明，资本账户完全自由化应先于汇率制度的变革，同时需要扩大钉住货币的篮子，稳健的财政政策与货币政策应该同方向操作。 　　关键词：资本项目开放；人民币升值；汇率制度变革 　　 　　一、引言 　　 　　1994年，官方汇率与调剂市场汇率并轨，同时人民币名义汇率大幅度贬值并实行强制的银行结售汇制，这一系列的外汇制度变革促使我国对外经济高速增长，经常账户持续顺差，出口对国民经济的贡献率逐年上升。虽然东亚经济危机对中国有一定的影响，但我国外汇储备直线上升增强了国民经济抗风险能力，加上良好的经济发展前景与稳定的政治环境，中国成为国外资本趋之若骛的场所。反观美、日等发达的工业国家，日本在20世纪90年代由于泡沫经济破灭，经济一直处于衰退之中，美国在20世纪90年代后期受恐怖事件的影响，经济也出现某种程度的衰退，而且美国十几年来保持着经常账户赤字。在这样的经济与政治环境以及发达国家美其名曰为谋求所谓的全球经济发展下，美国和日本等政府呼吁人民币升值。接着，投资者关于人民币升值的预期增强，资本大量流入，外汇储备增加。固定汇率政策使得中央银行陷入困境：不断吸收外汇会增加基础货币的投放，从而会导致通货膨胀。这使得随我国经济规模的扩大，原本就存在诸多弊端的硬钉住美元的固定汇率政策难以适从，敦促货币当局进行汇率制度变迁的决心。 　　1996年，我国实现了经常账户下的人民币有条件的可兑换，但资本账户依然保持着相当程度的管制。从实践过程中看，资本管制将本国外汇市场与货币市场隔离起来以避免国外资本流动的冲击，但资本管制不利于本国的金融深化，阻碍本国融入全球一体化经济。而资本的自由流动有利于资本的最优配置，提高国内金融服务的效率。此外，我国的经济实力正迅速增长，加入世界贸易组织后在全球经济活动中的作用进一步加大，人民币也应该成为世界货币之一（赵海宽，2003）。而成为世界货币的条件之一是货币的自由兑换。随全球经济一体化的日益加深和我国加入WTO的承诺，资本项目下的人民币自由兑换是必然的，也是必须的。此外，从发达国家货币自由兑换的经验来看，资本账户开放一般滞后于经常账户10年左右，这意味着中国资本账户开放的时间日趋接近。 　　在以上的两种经济与制度背景下以及人民币预期升值增强的条件下，怎样协调汇率制度变动与资本账户开放的时间先后？这种先后的成本收益是否存在不同？已有的研究框架一致认同先开放资本账户后变动汇率制度（例如，余维彬2003；胡援成2002），但缺乏在这种制度安排下的国内宏观政策研究。本文接下来安排如下：第二部分就固定汇率政策与资本管制的效果进行分析为制度变迁提供依据；第三部分结合蒙代尔—弗莱明模型比较不同汇率制度与资本管制或资本账户开放的次序所采取的相应的宏观经济政策；第四部分是结束语。 　　 　　二、固定汇率制与资本管制相结合的政策效果 　　 　　毫无疑问，我国的硬钉住美元的固定汇率政策为国内的金融改革赢得了时间，在相当程度上抵御了国际投机资本的冲击，使得我国能安全的度过20世纪后半期几次金融危机，经济仍然保持着高的增长率。但随我国经济规模的放大，僵硬的固定汇率制度越来越不能适应经济发展需要，国家维持该制度的成本也越来越大。在微观层面上，由于投机者的风险报酬为零，这反而刺激资本的进一步流动；企业长期以来形成一种贸易交易无风险的思维惰性，对汇率波动敏感性不强，这显然无法在竞争日趋激烈的国际市场上生存。 　　 　　一般来说，对资本流出入的管制是为了防止实际汇率的贬值或升值，从而避免对本国实体经济的冲击，同时追求国内宏观政策目标的自由。但在经常项目自由兑换后，资本管制很难取得动态上的稳定（宋文兵，2000）。有真实商品交易背景与投机、套汇的资本很难区分。资本管制并没有减少资本流入量而只是改变资本流动的结构：外商直接投资增加而债务融资下降（Montiel 、Reinhart,1999），这样，资本管制抑制短期国际投机资本的自由流动，从而维持汇率稳定。发展中国家在经济发展初期由于资金短缺而鼓励资本的大量流入，限制资本流出。我国的资本项目管制主要体现在对资本交易环节和汇兑环节的流出入限制，例如，对非居民购买境内A股的限制。在资本管制与固定汇率相结合的非均衡状态下以及经常账户自由兑换后，资本管制有维持汇率稳定的功能，但作为管制主要目的自由的国内宏观经济政策效果却被削弱，依然受制于钉住的强势货币国家。 　　 　　三、资本账户开放与汇率制度的选择 　　 　　有关蒙代尔—弗莱明模型的介绍与修正的