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风险资本与财务治理：基于融资契约的分析_证券金融论文 风险资本与财务治理：基于融资契约的分析_证券金融论文 摘要：风险资本是一种特殊的权益资本融资契约，关于风险资本契约的研究，现有许多文献对契约工具选择关注较多，而对财务治理作用方面关注较少。分析了风险资本融资契约工具选择，为探讨其在公司财务治理方面的作用提供了一种新的思维。 　　关键词：风险资本契约；可转换证券；可转换优先股；财务治理 　　 　　一、风险资本：一种特殊的权益资本契约 　　 　　风险资本家和风险企业家之间的契约关系是一种代理关系。在这一代理关系中，风险资本家是委托人，风险企业家是代理人，双方共处于一个高度信息不对称、高风险和高不确定性的环境中。风险企业家一般只拥有有限的资源，其人力资本是项目成功的基本要素之一，而在一般情况下，人们对其人力资本所产生的贡献不能直接观测到；风险资本家对创新企业提供了资本支持，承担了项目的部分风险，必然会要求分享部分利润。然而，倘若风险企业家不能分享全部利润，那么他就会减少努力，于是就产生了代理问题。风险资本契约的机理分析，一般情况下都是在标准委托代理分析框架内进行的。然而，风险资本融资契约安排的某些特征还是超出了典型的代理关系。例如，在风险资本投资项目上，不仅需要风险企业家的努力，更需要风险资本家的努力，双方努力程度的高低是决定投资项目成功的基本要素之一。因此，在风险资本契约理论中，不仅要研究风险企业家的激励问题，而且还要研究风险资本家的激励问题。 　　风险资本是以股权投资方式投资于未上市的具有高成长性的风险企业的一种资本，因此，风险资本契约是一种股权融资契约，但它又具有不同于一般股权契约的性质。其特殊性表现在：风险资本融资来源于非公开资本市场，是一种私人权益资本。风险资本是一种融财务资本、人力资本和声誉资本为一体的复合型资本，它与传统资本的根本区别就在于投资者的人力资本。人力资本的高度稀缺性是造成风险资本市场上财务资本稀缺性程度远高于传统资本市场的根本原因，风险资本的高收益本质上来源于投资者的人力资本。 　　 　　二、风险资本家和风险企业家之间的契约安排 　　 　　一般来说，风险资本家和风险企业家之间的契约选择有债务契约和股权契约，股权契约又包括普通股股权契约和可转换优先股股权契约。可转换优先股股权契约是介于债务契约和普通股权契约之间的契约，它既可象债务契约一样取得既定的利息收入，也可以根据预设的条件在预定的时间将优先股转换为普通股。但是，可转换优先股也有别于债务契约和普通股权契约，它不能象债务契约那样规定债权人有接管企业的权利，也不能有和普通股权契约一样的投票权利结构。 笔者用一个简单的模型来分析风险资本家和风险企业家之间的契约关系。 　　假设风险企业家E(entrepreneur)向风险资本家VC(venture capitalist)进行风险资本融资(E和VC均为风险中性)。投资项目产生收益v(a，6，o)，取决于三个因素：企业家的努力a，风险资本家的行动(包括增加的投资)b以及自然状态o。在时期O，E和VC就初始契约进行谈判从而建立关系，此时，自然状态o对于双方而言都是未知的，只有当VC的初始投资，投入企业之后才能被双方观察到，但是不可证实的。在时期1，E投资。(即风险企业家支付的努力)来经营投资项目。在时期2，VC决定是否采取进一步的行动b(包括支付的努力和增加投资等)。双方的投资a和b都是不能签约的，并且都是有成本的。因此，从这一点可以看出风险资本融资契约是不完全的。在时期3，风险资本投资的项目实现收益v，并且将按照时期o签订的初始契约进行分配。投资项目实现的净收益则为：R(a，b，o)=v(a，b，o)－a－b。一个最有效的投资水平是E选择a(o)和VC选择b(o)时，v实现最大化，也就是说尺实现最大化。为了实现这一目的，需要赋予VC一定的选择权(期权)来进行有效的投资决策，而有效的契约工具就是具有可转换性质的证券。 　　假设在时期t，双方在契约中规定，VC可以选择接受固定的支付G，或者向企业增加额外的投资F以便将其债务转换成风险企业100％的股权。因此，给定c和F，E和VC的收益分别为： 　　UE＝v(a，6，o)－c－a， 当VC不转换时 　　F-a， 　　当VC转换时 　　u=vc=c－b－l， 　　当VC不转换时 　　v(a，b，o)－F－b－l， 当VC转换时 　　由此可见，当风险资本家(VC)具有一定的选择权时，他是否行使这种权利对于他本身和风险企业家(E)的收益影响是不一样的。而这种选择权的相机转换就需要通过具有可转换证券性质的契约工具来进行。 　　在各种可转换证券中，可转换优先股是一种最有效的契约工具。它具有如下特征： 　　1、企业家倾向于将自己安排为企业的最后