公平信息披露收益波动性信息泄露及寒风效应研究.docVIP

公平信息披露：收益波动性、信息泄露及寒风效应研究 课题研究人：汪辉、吴淑琨 选送单位：海通证券股份有限公司 内容提要 2006年8月，深圳证券交易所发布了公平信息披露规则，规定上市公司发布非公开重大信息时，必须向所有投资者公开披露，以使所有投资者均可以同时获悉同样的信息，而该规则的效果究竟如何，是否能真正提高上市公司信息披露的公平性？本文以深交所上市公司在规则实施前后的1132个盈余公告事件为样本，研究了公平信息披露的经济后果——收益波动性、信息泄露和寒风效应。 首先，我们用超额收益率的平方和表示收益波动性，检验了盈余公告期间短窗口和长窗口的收益波动性，发现规则实施后收益波动性显著下降了，说明规则有利于减少股价波动；其次，我们用事件日前的超额收益占窗口内超额收益的比重表示信息的泄露程度，研究了规则的实施效果，发现从事件日的前三天开始，信息泄露显著减少了，政策达到了预期效果；再次，我们对信息泄露可能导致的寒风效应进行了检验，发现总体上规则没有带来寒风效应，也就是说规则不会导致信息质量下降；但同时我们也发现，处于竞争性领域的公司、高成长性的公司和公布“坏消息”的公司容易出现寒风效应。我们对上述结果做了大量的稳健性检验，仍没有改变本文的研究结论。 本文的实证结果首次揭示了公平信息披露对我国证券市场的影响，为上市公司全面实行公平信息披露制度提供了经验证据的支持，同时我们也对实行公平信息披露可能带来的问题提出了政策建议。 目 录 1、引言 3 2、公平信息披露对收益波动性、信息泄露的影响及其寒风效应 5 2.1 公平信息披露与股票收益波动性 5 2.2 公平信息披露与信息泄露 6 2.3 公平信息披露与寒风效应 7 2.4 公司特征、信息特征与寒风效应 9 3、样本选择、变量说明与模型设计 10 3.1 样本选取与数据来源 10 3.2 变量设计 11 3.2.1 收益波动性 11 3.2.2 信息泄露 13 3.2.3 寒风效应 14 3.3 模型 15 3.3.1 公平信息披露与收益波动性 15 3.3.2 公平信息披露与信息泄露 15 3.3.3 公平信息披露与寒风效应 16 3.3.4 公司特征、信息特征与寒风效应 16 4、实证结果 18 4.1 公平信息披露与收益波动性 18 4.2 公平信息披露与信息泄露 22 4.3 公平信息披露与寒风效应 23 4.4 公司特征、信息特征与寒风效应 25 4.5 稳健性检验 25 5、结论与政策建议 27 5.1 研究结论 27 5.2 政策建议 28 参考文献 29  1、引言 信息之于社会，犹如水源之于生命，其重要性不言而喻，“知己知彼，百战不殆”则是古人对于信息重要性的精辟概括。信息公平，即各决策个体具有一致的信息，是公平性原则中过程公平、规则公平的重要体现。证券交易从某种程度上也可以理解为投资者之间的信息交换，因此信息历来都是证券监管部门保证交易公平的重点监管对象之一。 2006年8月9日，深圳证券交易所发布了《深圳证券交易所上市公司公平信息披露指引》（以下简称《指引》），对我国上市公司选择性信息披露予以规制。《指引》规定：“当上市公司（包括其董事、监事、高级管理人员及其他代表上市公司的人员）、相关信息披露义务人发布非公开重大信息时，必须向所有投资者公开披露，以使所有投资者均可以同时获悉同样的信息；不得私下提前向特定对象单独披露、透露或泄露。” 因此，《指引》在相当程度上削弱了证券分析师、机构投资者以及新闻媒体等在选择性信息披露时期所具备的信息优势，上市公司盈余、并购重组等重大信息在公开披露前将不能通过私下渠道透露出去，这些信息将被所有投资者同时知晓。《指引》是在我国股权分置改革和证券市场迅速发展的大背景下颁布的，一方面，此间大量非流通股解禁，基金、保险等机构投资者迅速崛起，另一方面，我国证券市场属于新兴转轨市场，信息流通不畅，内幕交易盛行，因此，《指引》及时地为中小股东提供了一把保护伞，促进了我国证券市场的健康发展。 公平信息披露规则尽管维护了证券市场的信息公平，但也遭到来自证券分析师、机构投资者或上市公司高管的众多争议与非难。Hassett（2000）、Barr（2001）认为公平信息披露限制了资本市场的信息流，减少了公司披露数据的质量，增加了市场的不确定性。2001年美国证券行业协会（Securities Industry Association，SIA）和投资管理研究协会（Association for Investment Management and Research，AIMA）的调查则表明，56%—72%的分析师认为公平信息披露导致公司发布信息的质量总体上有所下降，47%—57%的分析师则认为公平信息披露使上市公司披露了更少的信息。 管理层制定《指