20130626-第一创业-对近期资金紧张及央行救市的探讨之二：价格手段褪去 行政手段.pdfVIP

2013 年 6 月 26 日 宏观经济 宏观点评报告 证券投资报告 分析师 王皓宇 S1080510120005 价格手段褪去，行政手段或接档 研究助理 唐弋迅 S1080112070045 电 话： 0755 ——对近期资金紧张及央行救市的探讨之二 邮 件： tangyixun@ 摘要：  央行注入流动性的表态正如第一创业所预期。6 月 25 日早晨，第一创业发布报告指出“央行在 本月底前放出适量资金以缓解市场资金紧张的概率正在显著的上升！”，昨晚 6 点 23 分，央行在 其官网发文《合理调节流动性，维护货币市场稳定》，表示“要根据市场流动性的实际状况，积 极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具（SLO ）、常备借贷便利（SLF ）等 创新工具组合，适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动，稳定市场预期，保持货币市场稳 定”，如我们预期。  一场管理层出发点是极好的，却因手段过于激烈的危机已过去。在此前的《8 号文之后，“9 号文” 来袭》一文中，我们已经指出，交易对手的风险是极大的风险，需要高度关注。央行实施过紧的 资金政策，若导致金融市场上流动性枯竭实际是自己找死的，因为短期资金枯竭很可能造成某些 金融机构违约（比如这次市场传的某几个大行），这会加剧资金市场的恐慌和互相不信任，比如 2008 年月雷曼兄弟倒闭后，美国金融机构出现恐慌，停止相互拆借资金，这就是美国前财长保 尔森所谓的“峭壁边缘”，这几天的中国金融市场实质已经站在“峭壁边缘”。我们所谓的货币基 金被三杀，进而波及到广大人民群众和非金融行业，致使危机升级，即是交易对手风险衍生出来 的极危险的例子之一。  当通缩风险大于通胀风险时，剧烈的价格手段不是正确的方法。采用剧烈价格手段获得极大成功 的是 70 年代末 80 年代初的美联储主席 Paul Volcker，但是，当时美国的CPI 是 10-14%，所以 Volcker 采取了限定流动性供给总量的方式遏止通货膨胀，但也未导致当时的美国金融机构出现 流动性断裂风险。之后是日本在 90 年代末的流动性收缩政策，当时日本的CPI 并不高，只有2-3% ， 政策目标主要指向资产价格，后面的故事大家都知道，也得到一个深刻的教训，资产价格泡沫如 果破灭，对国家是几十年元气的伤害，尽管我们非常讨厌资产泡沫，但若其一旦形成，迅速的刺 破泡沫绝对不是一个好方法。而当下的中国经济，通缩风险大于通胀风险，因此更不应该用剧烈 的价格手段去刺泡沫、压杠杆，否则将对宏观经济造成非常强的收缩效应，错杀杠杆并不高的非 地产类实体经济。  调控思路很可能转向行政手段。正如我们在《8 号文之后，“9 号文”来袭》和年度策略《财政软 预算约束与跨境资本流动波动下的利率》两文谈及的，地方政府平台的无序和无惧融资是当下中 国经济最大的风险，特别在美元全球退潮预期越来越浓烈的背景下，同属于新兴市场国家的中国 是有资产价格贬值概率的，若继续加杠杆，依赖土地还钱的地方政府平台压力将日益增大。所以， 我们认为，管理层压杠杆思路是要继续下去的，只是管理层的手段，后续将逐渐转为行政手段去 遏止地方政府融资。 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告  我们的策略：对于债券市场而言，尽管央行已经表示要出手，但未来一个月内流动性可能仍然是 脆弱的，因为 6 月份的贷款过快扩张和近几个月迅猛的同业业务很可能仍然需要用合适的价格手 段去敲警钟，即价格手段不会那么快的退出，但在行政手段接手后，价格手段可能