风险释放未到，涅槃重生还早---－申万2014年信用债市场投资策略.pdfVIP

风险释放未到，涅槃重生还早 ——2014年信用债市场投资策略 分析师 屈庆 A0230511040079 联系人 屈庆 A0230511040079 2014年1月9日 核心观点 2013年利率反弹表明资金需求大于供给，非标类信用融资工具收益率上升慢，则表明资金追求高收益的倾向很明显。如果不 改变高杠杆下融资需求高的现实，资金利率将长期维持高位，而高利率最终又会导致信用风险的释放。信用风险的释放似乎 是不可避免的结果。在信用风险必然释放的大趋势上市场没有分歧，但对释放的时点分歧很大，而这个问题更为关键。中国 债务问题集中在：企业债务压力高企；地方债务压力大；金融杠杆特别是银行同业杠杆高。银行同业杠杆背后还是企业信用 的支撑问题。 部分中上游行业的财务状况已到比较差阶段，但看起来企业还能扛，是因为：去年3,4季度业绩有明显改善；企业融资成本 上升幅度并不快，财务成本占营业成本的比例也不高，如果只是利率提高，只要企业可以滚动融资，企业违约的概率并不大 。2014年经济更加平稳，PPI持续回升，中上游行业的盈利更加稳定。经济转型背景下，2014年投资增速温和回落，重工业 增速下降，加上地方债务的控制，过去传统行业对资金占用的规模将下滑，反而有利于其他行业资金利率稳定。因此目前没 到信用风险主动崩的阶段。 地方债务对利率不敏感，只要资金能够续上，就不会崩，而政府显然不会主动戳破地方债务风险。 从外部瓦解角度看，资产泡沫破灭，汇率贬值都是绕不开的结果；但短期内，央行避免汇率贬值可能是更重要的任务，因为 也看不到从外部瓦解信用风险的可能。 长期必然的“崩”和短期依然能“扛”的矛盾较为突出。短期内，2013年的故事可能延续，高杠杆下资金需求高企，资金利 率无法根本的回落。长期内，我们需要为“崩”的发生做好准备，规避风险，因此需要规避信用风险在逐步增大的行业。 2014年到期还本付息压力更大，企业认清利率下不来的事实后，信用债的供给压力依然会释放。需求方面，信用债在非标和 利率债的夹心中存在，银行对信用债的需求不大；债券基金吸引力下降将降低基金对信用债的需求；保险投资范围继续扩大 ，信用债配置需求也不大； 市场策略：短期内资金需要大于资金供给，高杠杆维持，企业融资利率恐难下降，信用债面临流动性压力；中期内，高利率 持续最终会引发信用风险的释放，信用利差面临大幅反弹的压力。 策略方向上，我们认为信用债仍是弱市调整，体现流动性压力；一旦信用风险释放后，才能迎来真正的机会。因此先配置短 期品种规避风险，然后再寻找机会参与中长期品种。需要警惕的是信用风险引发不爆的时间会长于市场预期，2013年下半年 的故事也许持续更长时间。 短融从相对中长期信用，相对短期资金成本的优势都很明显，因此短端投资价值较高。高等级信用利差较高，投资价值初步 体现，不过由于利率债上半年仍有调整的趋势，高等级信用债也面临基准利率的回升的压力，二季度才是最好的配置时点； 低评级公司和产业债：行业景气度下降，评级下调是趋势；受供给压力释放和需求下降的影响，城投债的调整压力更大。 申万研究 2222 主要内容 1. 市场回顾：追逐高收益资产的一年 2. 债务困境短期还能扛，信用风险还未到释放点 3. 债务滚动压力大，供需上不利于信用债 4. 投资策略：风险释放未到，涅槃重生还早 申万研究 33 4444 0 2 4 6 8 1 6 4 2 0 - - - - - 0 0 0 0 0 0 中票(AA-):5年 0 5 0 5 0 5