估值效应、对外金融资产结构和中国的外部调整研究.pdfVIP

“未来五年全球金融格局：变革与趋势”暨《国际金融研究》第三届理事单位年会 估值效应、对外金融资产结构与中国的外部调整研究 王博潘赛赛 内容提要：一国进行外部调整的渠道主要包括贸易渠道和金融渠道，其中贸易渠道一直 是外部调整的主渠道。但金融全球化进程的快速推进，使得外部调整的金融渠道受到了越来 越多的重视。随着美国大平稳时期的结束以及中国在近期成为新兴的不成熟的债权国，估值 效应的外部金融调整渠道对我国经济的负面影响越来越大，究其根源在于以美元为核心的国 际货币体系的不合理以及中国特殊的对外资产偏向结构。改革对美元过度依赖的国际货币体 系和逐步调整中国的对外金融资产结构是未来我国进行外部调整的主要方向。 关键词：估值效应对外金融资产结构外部调整 中图分类号：F831 文献标识码；A 2001年以后，美国与包括中国在内的东亚国家之间反向对称的全球经济失 衡日益严重，主要表现在：贸易方面美国持续逆差，东亚国家持续顺差；资本流 动方面美国的对外直接投资及收益持续增加，东亚国家外汇储备及对美国间接投 资持续增加。经常项目盈余的国家是否应该继续保持大量盈余，而经常项目赤字 的国家又应该在多大程度上减少赤字?在全球金融危机背景下，随着美国经常项 目赤字规模的不断扩大以及由于美元贬值所导致的一国金融资产缩水问题日益 加剧，各国对由汇率和资产价格变动引发的估值效应1所导致的外部失衡调整问 题日益关注。 现代主流经济学理论把经常项目看成一种跨期均衡现象，并将经常项目等同 产净头寸变化等于经常项目，但在实际中二者未必相等，因为经常项目并未反映 出未实现的资本利得”。给定国际投资的资产、负债结构和规模不变，由汇率、 资产价格和收益率变化所引致的国际净资产头寸的变化可被称为估值效应 (valuation effects)。实际上，在跨时预算约束的作用下，外部均衡的调整本身就 存在两种渠道：一种是传统的贸易渠道，即在对外净资产预期收益稳定的情况下， 用未来的经常项目盈余来弥补当前的经常项目赤字。另一种即是前述的估值效应 渠道，其是在全球金融一体化背景下新出现的，由于汇率和其它资产价格的非预 作者简介：王博(1981一)，男，南开大学经济学院金融学系讲师，主要研究方向：国际金融， 潘赛赛(1985．)，女，南开大学经济学院金融学系博士生 1估值效应是指由于汇率或其它金融资产价格的菲预期性变动导致对外净资产市值发生变化，从而影响外 部均衡的现象，具体可参见Goudnehas(2008)、张纯威(2007)。 351 “未来五年全球金融格局：变革与趋势”暨《国际金融研究》第三届理事单位年会 期变化，使得对外净资产出现巨大的收益或损失，从而直接影响外部非均衡(宋 效军、陈德兵、任若恩，2006)。 一、估值效应、过度特权与以美元为主导的国际货币体系 在当前的国际货币体系下，估值效应对在国际资本市场中处于不同地位的国 家有着不同的影响，对国际净资产头寸进行主动管理或者被动接受估值效应调整 的结果可能会造成一国社会福利的巨大变化。估值效应有正效应和负效应之分， 经常项目也有逆差和顺差，因此它们之间存在以下四种组合：(顺差，正效应)、 (顺差，负效应)、(逆差，正效应)和(逆差，负效应)。其中，只有第二、三 种组合才有助于外部非均衡的改善，而其余两种组合将会加大外部的非均衡。组 合二要付出国民财富无形流失的代价，这是20世纪90年代末期包括我国在内的 东亚国家的情况。若从国家利益的角度出发，最可取的组合是在经常项目逆差的 情况下，通过正的估值效应来调节外部的不均衡；最不可取的是在经常项目逆差 的情况下，估值效应的负效应进一步加大了一国的对外负债。 证了美国持有外部资产和负债间收益率存在的显著差异。结果显示，1952年至 1973年外部资产比负债的收益率高出约2．11％；布雷顿森林体系崩溃后，1974 年-2004的年收益率之差达到了3．32％。他们将这种超额收益率归因为美国的“过 度特权”(Exorbitant Privilege)，这种特权的具体表现形式是：美国对外资产以外 币计价，对外负债以本币计价，从而在美元汇率波动时会在各国间发生财富转移， 产生“估值效应”。这两位作者的量化评估结果发现30多年来美国一直存在正的 估值效应，其对美国外部失衡改善的平均贡献率为31％，即