中国的上市公司现金股利政策影响因素分析.pdf

中文摘要 一、研究背景 and 自米勒和莫迪格利安尼(MillerModigliani，简称埘) 1961年提出股利与企业价值无关的理论以来，学术界即不断的对瑚 理论提出挑战。经过四十多年的发展，股利理论已经从不同的角度 得到了拓展，经济学中出现了大量研究股利政策的文献，然而不幸 的是这些理论还存在各种缺陷。运用这些理论，对股利的性质和有 的一篇文章中说过这样一句话“我们越是认真地研究股利政策，越 觉得它像一个谜”，现在看来仍不过时。 在国外浩瀚的股利理论和实证研究文献面前，如果说股利政策 是一个“谜”，那么在中国这块股利研究依然非常贫瘠的土地上，股 利政策就更是一个“谜”了。虽然也有很多学者对中国的股利政策 进行了研究，但是系统地对股利政策的影响因素进行分析的文献仍 然很少。这也是笔者为什么选择股利政策影响因素作为研究内容的 原因。 二、主要内容与分析方法 ． 本文共三章。 第一章为股利政策及影响因素概述部分。第一节明确了股利和 股利政策的内涵，介绍了股利和股利政策的类型并指出了四种股利 政策类型各自的优缺点。第二节介绍了西方股利理论，分传统理论 和现代理论两方面。传统西方股利理论有三种：“一鸟在手”理论、 股利无关论和税差理论。“一鸟在手”理论主张公司支付高股利，认 为股利支付越多；公司价值越高；股利无关论也即MM理论认为公 司支不支付股利无所谓，不会影响公司的价值；税差理论则认为在 资本利得与股利之间存在税收差异时，少发股利或不发股利对投资 者有利，而且这样可以有延迟纳税的好处，所以税差理论主张低股 利政策。最具代表性的三种现代股利理论：追随者效应理论、信号 假说和代理成本理论。追随者效应理论可以说是广义的税差理论， 认为公司可以调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望；信号 假说认为企业管理者与外部投资者存在信息不对称，公司的股利政 策是一种信号，会影响股票价格；代理成本理论认为股利支付可以 降低代理成本，因为股利支付使得企业留存收益减少，企业在负债 融资或股权融资时会被监督，保证了股东利益。第三节介绍了西方 现金股利政策的影响因素文献。林特那(Lintner)通过模型说明， 多数公司在股利政策方面趋向于稳定化的股利政策，股利的变动主 要由前一年的股利水准和当期盈余所确定，而这种调整也是对既定 股利水平的部分调整。在股利与筹资、投资关系方面，各学者的研 究结论不尽相同。罗泽夫通过建立综合模型，认为最优股利政策应 当是代理成本和交易成本之和最低的政策，并且指出了如何找出最 佳股利支付率。 第二章为现金股利政策影响因素分析部分。第一节介绍了法律 和契约因素，从防止资本侵蚀、留存盈利、无力偿付债务以及现金 积累方面的规定说明了法律对股利支付的影响，同时也说明了债权 人如何通过契约来限制公司股利的发放以保护自身的利益。第二节 分绍了公司内部因素对股利政策的影响：公司殷利支付能力很大程 度上受到了资产变现能力的限制；筹资能力与公司股利支付之间存 在着的矛盾也影响到公司的股利政策；公司盈利的稳定性对公司股 利支付的影响很大：公司的股本规模和所处行业对殷利支付也有一 定影响。第三节主要介绍股权结构以及融资偏好对股利政策的影响。 笔者通过比较我国与外国股权结构的不同，着重分析了我国股权结 构及融资偏好存在的闽题，对股利政策受到的影响做出了解释：目 前我国上市公司的股权结构特点是国有股控股股东和国有法人股控 股股东“一股独大”。截止到2005年6月，中国证券监督管理委员 会的统计数字表明，我国尚未流通股份占全部股份的63．58％，而已 流通股份仅为36．42％。在这种股权结构下，国有股股东和国有法人 股股东都无法从二级市场获得资本利得，出于自身利益的需要可能 会要求发放现金股利，进而影响到公司股利政策的制定；面我l羽上 市公司的不合理的融资顺序、对股权融资的特别偏好也在一定程度 上对公司股利政策的制定造成了影响。因为2000年以后，按中国证 券监督管理委员会的规定，进行股权融资的公司必须发放现金股利。 第四节从股利政策的稳定性以及股东意愿两方面介绍了两者对股利 政策的影响。根据原红旗的研究，我国上市公司中，连续发放现金 股利的公司不愿意轻易地削减或者增加股利，具有一定的稳定性。 而连续发放股利(现金股利或者股票股利)的公司没有考虑过去股 利的模式，股利政策主要根据