我国上市公司融资顺序的实证研究.doc

我国上市公司融资顺序的实证研究 张吉良 于雪 马远超 （北京工商大学，100048） 内容提要：本文通过有序probit模型，对我国上市公司进行实证检验，检验分为两类，类别一是根据时间间隔分类，检验结果说明在1998年至2007间上市公司内部融资与外部融资的优先顺序都不够明显，债务融资优先于股权融资的趋向随时间变得更加显著；类别二是根据三大产业分类，检验结果说明在各产业我国的上市公司融资顺序基本一致，细化分析，对于相同的优先顺序，各产业公司对融资方式选择的优先程度又有不同。两种分类方法的样本检验结果部分支持融资优序理论，类别一分析结果还说明了上市公司融资顺序随时间推移更加符合融资优序理论。 关键词：融资顺序 融资方式 有序probit模型 融资优序理论 一、文献述评 在解释公司的融资顺序理论问题上最有影响力的理论之一是Myers和Majluf（1984）所提出的融资优序理论。该研究分析指出，由于经理层的逆向选择行为，公司融资存在一种优先顺序，即公司在拥有内部自有资金的情况下，往往首先利用内部自有资金为其投资项目融资，然后考虑信息成本较低的债务融资，最后才会选择股权融资。问题的实质在于，由于信息不对称，公司对外发行股权时被投资者误解了公司类型，从而导致公司价格的下跌。Krasker(1986)把该结论推广到公司可以选择新项目的规模及相应的股票发行的研究中，结果进一步支持了Myers和Majluf的观点，并指出较多的新股发行是公司状况恶化的信号，使公司股价下跌。Narayanan(1988)与Heinkel Zechner(1990)他们运用与Myers等人相近的方法，也得出了类似的结果。 基于对融资优序理论的实证研究，很多西方的学者建立了检验的模型，利用其国家上市公司的数据进行了测试。Shyam-Sunder和Myers (1999)的实证研究得出结论认为，融资优序理论得以很好地解释了企业的融资行为。Fama和French (2002)以及Murray Z．FrankVidhan K．Goyal(2002)Shyam-Sunder和Myers所采用的回归分析方法，但研究视野更宽阔，研究结果却对融资优序理论的结论相悖。Lemmon和Zender (2004)Leary和Roberts (2004)在纳入了紧缩银根的情况后，得出由融资优序理论产生的金融政策上的先后顺序是不支持融资优序理论的。总之，至今仍对该理论在说明现实世界的准确与否存在很大的争论。 对于我国上市公司融资顺序的实证研究，蓝发钦(2001)从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出我国的上市公司融资偏好顺序为：内部融资、股权融资、债务融资。李翔等(2002)的研究结果表明，我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。高晓红(2000)、黄少安和张岗(2001)认为，我国的上市公司存在股权融资偏好，并共同认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。陆正飞和叶康涛(2004)在预先认定存在股权融资偏好行为的基础上却发现，融资成本偏低并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为。刘星等（2004）通过修正的融资优序模型对我国上市公司进行了检验，结果表明，上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资；在债务融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债而非长期负债融资。屈耀辉和傅元略（2007）得出结论，高成长公司和1997年前的小公司确实存在股权融资偏好；而低成长公司、大公司和1997年后的小公司却遵循优序融资理论。这些研究表明，对于国内上市公司，对于融资优序理论的结论也只是部分成立的。 本文实证研究出发点和研究目的是：（1）首先考察前人认为主要影响融资方式选择的因素哪些对我国上市公司的融资方式选择趋向影响显著；（2）通过1998至2007筛选具有代表性年份的有效样本检验说明最近十年我国上市公司的融资顺序的具体情况以及变化趋势；（3）通过我国关于三大产业的划分筛选有效样本的检验2007年我国上市公司中三大产业各自融资顺序来说明我们上市公司三大产业各自具体情况和异同点。本文基本思路主要是，一个公司在具有多种融资方式的能力或者资格时，该公司实际选择的融资方式和融资数量大小，很大程度决定了该公司的融资优先选择顺序。 本文实证研究的主要对象是我国上市公司，由于我国在债券股权融资资格政策上对上市公司的要求变化较为频繁，前人的研究主要集中在某个和某些连续年份，所以本文在数据的选取上有着比较细致的研究，数据筛选均把政策的主要约束条件考虑在内。在本文研究的第一个目的中，通过政策十几年来的变化发现，国家有关当局对上市公司配股和增发新股等融资方式的资格约束一直在放松，有效样本公司的数量会随时